国有股权回购关于进场交易的现实困境及法律建议
国有企业为保障投资收益及控制投资风险，通常在交易文件中约定回购条款，在回购事件发生后，国有投资人有权行使回购权要求回购义务人承担回购义务，而国有企业股权回购通常须遵守《企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》、《企业国有资产评估管理暂行办法》等一系列规定进场交易，在国有投资人、标的公司及实控人关系转冷的情况下，推动进场交易在实践中难免遇到困境。本文围绕国有股权回购关于进场交易之规定、现实困境及法律建议进行初步法律分析。
一、 国有资产进场交易之规定
01、原则与例外情形
综合上表，国有股权回购以进场交易为原则，以非公开的协议转让为例外。
关于例外情形之“金融类国家出资企业的国有资产交易”解读，及“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让”细则，笔者展开讨论如下。
02、关于 “金融类国家出资企业的国有资产交易”之解读
基于财政部31号通知，国有金融企业开展直接股权投资，其退出机制包含协议转让、股权回购等方式，可按照投资协议约定的价格和条件、以协议转让或股权回购的方式退出。笔者认为在此有三个关键点，第一，投资人应当符合“国有金融企业”之定义，第二，投资人直接股权投资，第三，投资协议中约定了明确的回购条款，包含价格、条件等内容。
(2021)京民终794号民事判决书显示，鼎典投资公司和丁世国（回购义务人、原审被告、上诉人）在诉讼中主张吉林省投资集团有限公司（下称“吉林投资公司”，投资人、原审原告、被上诉人）不适用财政部31号通知，“经在中国银行保险监督管理委员会(以下简称银保监会)官网查询，吉林投资公司未取得金融业务许可证，因此吉林投资公司非国有金融企业”。吉林投资公司辩称其属于省属金融企业，系吉林省财政厅管理的非持牌金融机构。吉林投资公司不进行特殊的金融活动，无须持牌。所谓金融许可证，系有关监管机构向特定金融机构颁发的特许其经营某种特殊金融业务的证明。吉林投资公司仅是从事普通投融资的金融机构，不从事特殊的金融活动，无需持牌。
北京市高级人民法院认为：本案中，根据吉林投资公司提交的《关于印发<省直金融企业划转工作实施方案>并报送相关材料的通知》《省政府关于2018年度国有资产管理情况的综合报告》等证据材料可以证明，吉林投资公司为吉林省属金融企业，系吉林省财政厅管理的非持牌金融机构，其经营范围涉及多项金融投资领域。《财政部31号通知》第一条规定:“本通知适用于国有金融企业，包括所有获得金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业。”故吉林投资公司系属《财政部31号通知》第一条所规定的其他金融类国有企业。吉林投资公司作为国有金融企业，有权按照《投资合同》中约定的股权回购方式退出其对目标公司的投资。《投资合同》未违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。
结合上述案例，国有金融企业包含从事普通投融资的非持牌金融机构，故财政部31号通知关于“金融业务许可证的国有企业、国有金融控股公司、国有担保公司以及其他金融类国有企业”之表述，并非将取得金融业务许可证作为国有金融企业的共同前提条件。
03、关于“政府设立的各类股权投资基金投资形成企业产（股）权对外转让”之细则
由于《政府投资基金暂行管理办法》仅规定政府出资从投资基金退出的方式，未细化至政府投资基金投资形成的股权退出的方式，故各地政府投资基金投资形成的股权退出方式应参考各地颁布的具体细则，笔者进行不完全检索汇总如下。
二、 国有股权回购进场交易之现实困境及法律建议
01、回购条款未约定国有股权进场交易程序
实务中，国有投资人如未在投资协议的回购条款中特别列明国有股权进场交易相关约定，仅签署常用格式的回购条款（含回购事件、回购期限、回购价款及违约金），仅模糊约定各方应尽一切努力促成股权回购安排的，当回购事件触发，各方必将增大协商工作量。
因投资协议未明文约定国有股权回购进场交易程序，未约定标的公司配合股权评估及审计之义务及期限，未约定标的公司配合当地产权交易机构要求提供资料之安排，将使得国有投资人推进股权回购事宜的难度增大。
再者，如常用格式的回购条款约定的回购期限明显短于国有股权回购进场交易整个周期所需的合理期间，则回购义务人客观上无法在约定的期限内完成回购安排，违约金/滞纳金起始日由此产生争议，从约定方式改为另行协商，再次增大国有投资人推进股权回购事宜的难度。
为保障国有投资人权益，笔者建议将国有股权回购进场交易程序列为回购条款约定事项，并强化在此程序中标的公司及回购义务人的相关义务，且对违约金/滞纳金起始日进项多项设定，如标的公司未在一定期限内配合完成股权评估及审计工作即可视为违约并需缴纳违约金/滞纳金。
02、回购条款有效性之争议
笔者经检索相关案例，部分法院支持回购协议（条款）有效的案例节选如下。
结合上述案例，笔者认为，国有投资人为争取在争议解决时取得有利的判决或裁决，应注意交易文件的回购协议（条款）约定符合国资监管规定且保护社会公众利益。建议国有投资人在回购协议（条款）中约定，如其持有的股权对外转让需要履行国有资产转让程序，公司及实控人应当依据国有资产转让的相关规定予以配合，包括但不限于提交真实、准确、完整的审计及评估材料，回购义务人（通常为实控人）有义务在国有资产挂牌程序中以不低于约定回购价款的金额（以投资款加上固定投资利率，和股权评估价格孰高值为准）进行竞买，但投资人并不保证回购义务人能通过公开挂牌程序竞得该股权，从而保障回购程序之合规，保障竞买过程不侵犯社会公众利益。同时，在投资人与公司、回购义务人（通常为实控人）的补充协议（或称意向协议）中，各方可考虑约定：如第三人（含现有其他股东）以高于回购价款的金额竞拍取得目标股权并完成股权转让交割，则回购义务人在投资协议项下之回购义务自动解除。虽有上述约定，投资人亦可考虑另设一条违约责任条款，如回购义务人未缴纳保证金、未参与竞拍应负有违约责任并向投资人进行赔偿。在此情况下，即便第三人（含现有股东）竞拍取得标的股权，亦不能免除回购义务人前述违约责任。
03、回购义务人拒绝履行回购义务
(2021)湘0211民初5284号一审民事判决书显示，“被告李剑胜、杨艳及第三人三特公司主张案涉《补充协议》约定，若约定回购条件已成就，原告将 按照国有资产处置程序，在国有产权公开交易平台公开挂牌其持有的第三人股份。两被告及第三人主张案涉股权未挂牌公开转让，而直接提起本案诉讼，程序不符合规定。”本案湖南省株洲市天元区人民法院认为：“案涉股权在公开交易市场挂牌交易的前提确定股权价值，而股权价值的评估需以目标公司的财务会计状况为准，原告已于2021年11月17日告知两被告及第三人约定的股权回购情形已经发生，因此，要求两被告履行股权回购义务，即请三特公司及实际控制人(股东)李剑胜、杨艳全力配合审计评估工作，如实提供审计评估所需的相关资料。审计评估机构沃克森(北京)国际资产评估有限公司和天职国际会计师事务所于2021年11月至三特公司，因三特公司未提供审计评估所需的相关资料，故评估审计工作无法开展，两机构于2021年12月17日再向两被告及三特公司出具关于要求其于2021年12月25日17点前提交此次审计评估所需全部资料的告知函，依据《中华人民共和国民法典》第一百五十九条规定，附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就;不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。经原告再三催促，两被告及三特公司逾期未能提交，致使涉案股权(回购股权)至今没有完成在国有产权公开交易平台公开挂牌转让的程序，应视为为自己的利益不正当地阻止回购条件成就，视为回购条件已成就。”据此，法院判决被告李剑胜、杨艳于本判决生效之日起10日内向原告支付股权回购款、违约金及律师费。
上述案例中法院认为被告“为自己的利益不正当地阻止回购条件成就，视为回购条件已成就”，是基于被告不合理阻碍原告进场交易从而由其承担不利后果，但同时，对于本质上法院以“视为回购条件已成就”越过“进场交易”是否合理，主要顾虑点为，如存在第三人买方愿以高于回购价格的竞买价竞拍股权，可能导致国有资产股权转让未能取得更高的售价从而造成国有资产的间接流失，尤其是早期投资人更需要考虑是否可能存在股权价值升值后已超过回购价款的情形。但笔者又认为，如股权评估的公允价值确已远超回购价款，那么实控人此时应当有足够的意愿进行回购，或者第三人看好公司主动抛出橄榄枝，在此情况下，投资人与公司、实控人进入争议解决阶段的可能性较小。因此，笔者认为进入争议解决阶段的投资人，情理上应已穷尽其他退出途径，最终只能以诉讼或仲裁方式要求回购义务人承担回购义务，在此情况下，法院判决回购义务人“为自己的利益不正当地阻止回购条件成就，视为回购条件已成就”，从而直接向投资人支付回购价款、违约金等款项具有合理性。
04、股权回购其他风险提示：关于回购义务人之约定
(2022)新民终159号二审民事判决书显示，由于旭日环保公司（标的公司）为回购义务人，张巨煌（实控人）为连带保证人之约定，导致公司履行回购义务存在股东会审议公司减资，公司完成减资程序的履行前提条件。一审法院认为“公司减资程序属于内部自治事宜，司法不宜介入，且在审判实践中不具有可诉性”，驳回原告诉讼请求。二审法院认为：“旭日环保公司回购股份的行为应属减少公司注册资本的情形，故旭日环保公司回购股份的前提条件应当经股东大会决议，并依据《中华人民共和国公司法》第一百七十七条的规定完成减资程序。实际上，涉案《补充协议》约定的股权回购能否履行客观上存在着多种可能性，而非一种必然性。股权回购是否经过三分之二以上有表决权的股东通过、目标公司是否已完成减资程序、债权人是否同意等事项均具有不确定性。因此，在旭日环保公司未完成减资程序的情况下，一审法院认定旭日环保公司未完成目标公司回购股份的前置程序有事实和法律依据。……张巨煌为旭日环保公司股份回购的债务保证人，领先投资中心在本案中亦主张张巨煌承担连带支付责任。从担保法律关系分析，担保合同义务具有从属性，即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就，鉴于旭日环保公司的减资程序尚未完成，股份回购的主合同义务履行条件尚未成就，故张巨煌履行担保义务条件亦未成就。领先投资中心上诉主张张巨煌承担连带保证责任的理由不能成立，本院不予支持。一审法院未予判令张巨煌承担连带保证责任并无不当，本院予以维持。”
在上述案例中，即便一审、二审法院均认可回购协议有效，由于回购条款约定标的公司为回购义务人，实控人承担连带担保责任，在公司股东会未通过减资决议的情况下，投资人要求公司履行回购义务、要求实控人承担连带担保责任均遇到困境。笔者理解在交易文件磋商过程中，交易双方对于回购条款等核心条款往往经过多轮搓商，个别条款表述的微调可能产生截然不同的法律后果。笔者建议投资人在交易文件制定时，对于核心条款的回购条款应严格审核，为保障投资人权益，建议回购义务人同时包含标的公司及实控人。
05、股权回购其他风险提示：关于回购标的之约定
(2022)京02民终2069号二审民事判决书显示，一审法院认为：“与《意向协议书》约定的竞买标的‘诺德公司持有金科公司的100%股权’相比，正式披露的股权转让信息附加了转让方诺德公司的巨额债权转让，且该附加条件致使转让底价发生了根本性变更，因转让标的、价格属于合同的核心条款，诺德公司擅自变更协议内容在先，君原公司因此不参加竞买的行为不构成违约，其要求诺德公司返还保证金并支付的利息的请求正当，一审法院予以支持。”二审法院认同上述观点并维持原判。
笔者建议国有投资人在签署回购协议（条款）时应厘清具体回购标的，如增资入股后形成新的债权应同步变更回购协议（条款），同理，如标的公司后续发生重整或换股情形的，股东权益应及时全面梳理并签署相应法律文件，从而保障投资人提出回购请求之准确及有效。
综上所述，国有股权回购为预防各方陷入谈判僵局，投资协议回购条款之书面约定尤为重要，不仅应当包含国有股权回购有关进场交易的程序安排、各方权利与义务、违约金的细化设置等条款，同时应注意回购协议（条款）兼顾程序正义及保护社会公众利益，回购条款可执行可落实。
