私募母基金监管框架的系统构建——《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》解析
前言
2026年10月23日，中国证监会公布《私募投资母基金管理规定（征求意见稿）》（以下简称“《征求意见稿》”），就母基金认定、分散投资、投资层级、管理人条件及运作管理等公开征求意见，意见反馈截止时间为2026年11月23日。
《征求意见稿》共23条。笔者认为，其核心监管逻辑并非单纯放松母基金嵌套，而是“以更高、持续的合规要求，换取一层投资层级豁免”。在母基金管理人的资产配置能力之外，穿透管理、利益冲突防范和信息披露能力将成为监管关注重点。
01母基金认定量化：80%比例以资产净值为基准
《征求意见稿》明确，母基金是指将主要基金财产按照一定比例投资于其他私募基金份额的私募基金。“主要基金财产”是指投资于相应标的的金额不低于基金资产净值80%的基金财产。
据此，母基金认定不再主要依赖产品名称或策略描述，而是有了明确的量化标准。需要注意的是，80%的计算基准是基金资产净值，而非认缴规模、实缴规模或投资成本。基金估值、退出及后续投资均可能影响比例，因此不宜仅在设立时进行一次性判断，而应持续监测。
按照投资范围，母基金被区分为：
私募证券投资母基金：投资私募证券投资基金份额不低于母基金资产净值的80%；
私募股权投资母基金：投资创业投资基金、不动产私募投资基金及其他私募股权投资基金等份额合计不低于80%；
创业投资母基金：投资创业投资基金份额不低于80%，属于私募股权投资母基金项下的特定类型；
复合型母基金：同时投资证券类、股权类私募基金，且不符合前述各类母基金比例标准的。
母基金名称还应包含“母基金”字样；以公司、合伙企业形式设立的，其经营范围原则上应包含“从事母基金投资活动”。此外，《征求意见稿》所称私募基金、母基金，不包含证券期货经营机构等设立的私募资产管理计划，相关产品的衔接口径不宜混同理解。
02建立四维分散投资指标，管理延伸至底层资产
《征求意见稿》第四条设置四组比例要求：
（一）单只母基金投资单只私募基金金额，不得超过母基金资产净值的25%；
（二）穿透投资单一底层项目或者标的金额，不得超过母基金资产净值的20%；母基金资产规模在100亿元以上的，比例收紧至10%；
（三）投资同一实际控制人控制的私募基金管理人所管理的基金，不得超过母基金资产净值的30%；
（四）同一管理人管理的全部母基金投资同一私募基金，不得超过被投资基金资产净值的30%；被投资基金为创业投资基金的，上限为50%。
上述指标的计算对象和分母并不相同。特别是第四项，需要从同一管理人旗下全部母基金合并计算，并以被投资基金资产净值为分母，不能与前述单只母基金的比例要求混淆。
穿透指标还意味着，投资多只基金并不必然满足分散要求。如果不同下层基金最终集中投向同一项目，仍可能触发比例限制。管理人需要建立跨基金、跨项目的底层资产归集和监测机制。
对于非因管理人主观因素造成的被动超限，应在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易后的1个月内调整。该安排并非自超限之日起一律给予1个月的普遍整改期。
03差异化豁免范围不同，不能作扩大理解
《征求意见稿》针对以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金（业内通称“S基金”）和长期资金设置了不同安排。
专门以收购存续私募基金份额为目的设立的母基金，经特别风险揭示，并由全体投资者一致同意或者基金合同约定的决策机制通过，可以豁免上述第四项比例要求，但并不当然豁免其他三项指标。此类母基金原则上还应由符合规定的私募基金服务机构进行估值；基金合同另有约定并经特别风险揭示的除外，但公允估值义务并不因此免除。
对于社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等养老基金，保险资金，合格境外投资者及国家级政府投资基金合计出资比例不低于80%的母基金，经规定决策程序，可以豁免第四条第一款的全部投资比例要求，具体比例由基金合同约定。
两项安排在适用主体、决策程序和豁免范围上均有差异，实务中不宜笼统表述为“S基金或长期资金母基金不受分散投资限制”。
04层级豁免仅免一层，不构成无限嵌套许可
符合《征求意见稿》条件的母基金，可以豁免计入一层投资层级。起草说明进一步明确，母基金直接、间接投资其他母基金或者接受其他母基金投资的，投资层级只能豁免一次。
因此，基金名称中包含“母基金”并不意味着当然获得豁免；豁免也不等于允许多层无限嵌套，更不免除投资范围、投资者人数及适当性管理等要求。享受豁免的母基金还应持续符合相应条件，严格按照投资范围开展运作。
对于复杂交易结构，建议逐层识别产品性质并绘制投资路径图，避免仅依据产品名称作出层级合规判断。
05管理人须持续符合条件，复合型母基金门槛更高
私募证券、股权投资母基金管理人除持续符合相应登记要求外，还应至少配备1名具有5年以上相关投资经验的专职投资人员。
复合型母基金管理人的要求明显提高，主要包括：主要出资人、实际控制人具有5年以上同时管理证券基金期货和股权资产的经验；近三年平均管理相关母基金规模达到规定标准；至少配备2名具有8年以上相应经验的专职投资人员；运营资金不低于2000万元。复合型母基金实缴募集资金规模不得低于3000万元。
上述要求属于持续性条件。人员离职、控制权变化、管理规模下降或运营资金不足，均可能形成持续合规风险，而非仅是产品设立时的备案问题。
06主动管理与穿透披露构成运作监管主线
《征求意见稿》明确，母基金管理人不得以任何形式让渡投资决策权，不得委托他人履行下层基金及管理人遴选、投资标的确定、投资指令下达等职责。外部顾问或投资者委员会可以依法依约发挥咨询、监督作用，但不应异化为实质决策主体。
同时，母基金投资人员不得兼任本管理人所管理其他私募基金的投资人员。该要求可能直接影响现有管理人的团队分工，而不只是增加一般性的利益冲突披露。
在托管方面，基金合同应约定母基金财产及其所投资私募基金财产均由私募基金托管人托管。相关主体拒绝或未按要求配合母基金托管人提供履职材料的，母基金不得开展投资。托管配合因此可能成为投资实施的前置条件。
信息披露方面，母基金管理人还应披露母基金及被投资基金的费用、业绩报酬安排，穿透披露投资路径、投资层级及规定范围内的项目分布、资产类别等信息；关联基金投资应进行专门披露和特别风险揭示。母基金年度财务报告应经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。
上述要求将把母基金管理人的信息需求传导至被投资基金。下层基金能否持续提供底层资产、估值、费用和重大风险信息，将直接影响母基金管理人履行义务。
07负面清单要求尽调由投前延伸至投后
《征求意见稿》第十八条规定，母基金不得投资存在重大经营风险、内控重大隐患、底层资产不清晰、估值明显不公允等情形的管理人或基金；最近3年控股股东、普通合伙人、实际控制人以及高级管理人员、核心投资管理团队或者人员不稳定，可能影响正常经营的，也被纳入负面清单。
因此，母基金尽调不能停留于登记备案、历史业绩和投前合规审查，还应通过定期更新、重大事项报告和触发式复核，将持续跟踪纳入投后管理。
相关违法行为可能引发责令改正、监管谈话、出具警示函等监管措施，并可能依照《私募投资基金监督管理条例》受到行政处罚；情节严重的，还可能涉及市场禁入、诚信档案乃至刑事责任。
08实务建议：先开展差距评估，不宜预设存量安排
对母基金管理人而言，现阶段建议重点核查：80%认定标准、四组比例的可计算性、底层资产穿透能力、专职人员配置、投资决策独立性，以及基金合同中的托管、关联交易、估值和信息披露条款。
对机构投资者而言，可将比例豁免条件、双层费用披露、信息权、审计权和关键人员稳定性纳入合同保护。对被投资基金管理人而言，则应提前评估能否满足母基金的穿透信息和托管配合要求。
需要强调的是，《征求意见稿》尚未正式施行，施行日期仍属空白，也未规定完整的存量过渡安排。起草说明仅提出，将由基金业协会明确存量基金类型变更的统一标准和程序。因此，既不能认定存量基金已须立即整改，也不宜预设其当然豁免新规。
结语
《征求意见稿》释放的核心信号，是母基金监管正从“产品结构设计”走向“全链条受托责任管理”。一层投资层级豁免并非无条件便利，而是与分散投资、主动管理、人员隔离、穿透披露和持续合规相绑定。
在正式规则落地前，管理人及机构投资者宜尽早开展结构和制度核查，并结合比例计算、穿透标准、信息获取边界及存量过渡等问题，积极参与意见反馈。
本文基于2026年10月23日公布的征求意见稿撰写，仅供业务交流，不构成针对具体项目的法律意见。最终规则以监管机关正式发布为准。
