债券纠纷启示录（三）——债券违约背景下的处置机制
德禾翰通金融争议解决团队结合实务经验，推出《债券纠纷启示录》系列文章，围绕债券治理、债券违约处置、债券虚假陈述等方面，聚焦当下债券纠纷领域核心问题，并提出切实可行的建议。
2014年，“11超日债”以一纸公告宣布第二期利息无法按期全额支付，成为我国债券市场首次出现的实质性违约，因此2014年被称为我国债券市场的“违约元年”。此后，债券违约逐渐进入常态化模式，针对债券违约的处置路径也日渐多元化。
本期为《债券纠纷启示录》系列第三篇文章，将与大家探讨债券违约的认定的标准及处置路径。
1、债券违约类型概述
不同于非金融领域的一般债权，债券兼具合同属性与证券属性，这决定了“债券违约”是一个相对复杂的概念，探讨债券违约的前提是厘清债券违约的类型及其认定标准。
根据最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（法〔2020〕185号，下称“《债券纠纷纪要》”）第21条：“发行人的违约责任范围。债券发行人未能如约偿付债券当期利息或者到期本息的，债券持有人请求发行人支付当期利息或者到期本息，并支付逾期利息、违约金、实现债权的合理费用的，人民法院应当予以支持。债券持有人以发行人出现债券募集文件约定的违约情形为由，要求发行人提前还本付息的，人民法院应当综合考量债券募集文件关于预期违约、交叉违约等的具体约定以及发生事件的具体情形予以判断。”
据此，债券违约一般可分为实质违约、预期违约、交叉违约三种类型。
01、实质违约
实质违约即发行人未能按约支付到期利息和/或本金。
该种情况下，发行人已经明确无法履行募集说明书、认购协议等交易文件中约定的兑付义务，违约行为相对清晰、法律关系较为直白，司法实践中对于违约事实亦不会存在太大争议，双方的争议焦点将更多放在利息、违约金等计算方式上。
例如，由上海市金融法院一审、上海市高级人民法院二审的“18中租二”债券违约案件[1]，发行人中民投租赁控股有限公司在系争债券的到期日后并未如约兑付，诉讼过程中发行人并未针对违约事实进行过多抗辩，而是围绕利息与违约金的计算方式、律师费及案件受理费等费用的承担等层面提出抗辩，最终法院亦支持了持有人的主要诉讼请求，判令发行人履行还本付息义务。
02、预期违约
合同项下的预期违约制度在《中华人民共和国民法典》（下称“《民法典》”）中有着明确的规定。根据《民法典》第五百七十八条：“当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满前请求其承担违约责任。”
根据以上条款，预期违约可分为明示的预期违约和默示的预期违约两种情形，同时，实践中债券预期违约通常亦会伴随着债券的加速到期和提前清偿。
就明示的预期违约而言，如果债券本金或利息到期前，发行人已明确表示将无法履行债券兑付义务且缺乏正当理由的，则持有人可以主张发行人构成预期违约，进而要求债券提前到期，并要求发行人承担兑付责任。例如在最高人民法院审理的“14山水MTN002”债券违约案件中，最高人民法院认为：“鉴于山水公司2015年12月20日向招商银行明确表示无法履行本案涉诉债券清偿义务，同时一审审理中还认可招商银行有理由宣布本案涉诉债券提前到期，在此情形下，即使双方在涉诉票据募集说明书中未约定涉诉债券可以提前到期，但招商银行以《中华人民共和国合同法》第一百零八条（与《民法典》第五百七十八条内容基本一致）之规定主张涉诉债券兑付日提前到期，应予支持[2]。”
就默示的预期违约而言，由于不存在发行人明确的不履行之意思表示，司法实践中对于默示的预期违约的判断标准将更为审慎。
在上海市浦东新区人民法院审理的“11天威MTN1”债券违约案件中，虽然该案发行人已进入破产重整程序，且已存在其他多笔债券违约，但法院仍在判决中强调：“被告虽对其他债券存在违约行为，但每一项债券的发行和兑付均系被告的独立履约行为，对其中任何一项债券丧失兑付能力并不必然延及其他债券的兑付结果，且被告对涉案债券一直按期兑付利息，无论从主观上还是行为的外化表现上，均未‘表明’其将不履行涉案债券的兑付义务，因此，在案证据不足以证明被告出现了《合同法》第一百零八条规定的预期违约的情形，被告关于其不构成预期违约的辩称成立[3]。”这一案例其后入选上海市高级人民法院《2016年度上海法院金融商事审判十大典型案例》，并将其标题命名为“对未到期债券发行人默示拒绝履行的标准应严格认定”，也恰恰印证了司法实践中对于认定默示违约的审慎态度。
但审慎的态度并不意味着预期违约这一路径不具有可行性，在知名的“11凯迪债”案件中[4]，最高人民法院就认定发行人“凯迪生态公司上述行为足以表明其已不能履行合同义务，应认定其已构成《中华人民共和国合同法》第一百零八条规定的预期违约情形”，具体到案件中，债券担保人的财产因涉及多起仲裁案件已被多次轮候冻结，其持有的发行人公司股票价格已跌破平仓线，同时，发行人已发布了其关于6.9亿余元中期票据违约的情况和因其涉嫌信息披露违规被证监会立案调查的情况，此外，该案中亦存在案涉债券信用等级被下调、发行人被核查出违规挪用资金4.02亿元等情形。综合上述情节，最高人民法院最终认定：“凯迪生态公司上述行为足以表明其已不能履行合同义务”，并认定案涉债券加速到期条件成就。
03、交叉违约
交叉违约制度的法理根植于民法理论中的预期违约及不安抗辩权。债券领域的交叉违约是指，若该债券的发行人在其他债务合同中出现违约，此种违约情形也将被视为对该债券项下的违约。
交叉违约的适用标准需要在债券交易文件中进行明确约定，例如，中国银行间市场交易商协会发布的《投资人保护条款示范文本》（2019年版）中[5]，列举了可供参考的交叉违约触发情形，包括：（1）发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的其他债务融资工具、公司债、企业债或境外债券的本金或利息；（2）或发行人未能清偿本期债务融资工具利息；（3）或发行人及其合并财务报表范围内子公司未能清偿到期应付的任何银行贷款本金或利息，单独或累计的总金额达到或超过一定标准。
实际上，交叉违约并不算是一种真正意义上的“违约行为”，而是对于投资人的一种约定保护机制，在触发该机制的情形下，即构成债券领域的交叉违约。但对于发行人而言，交叉违约条款的设置极易引起连锁反应——一旦某一笔债务出现违约，其他未到期债券亦将如同多米诺骨牌般触发加速到期，致使发行人财务状况迅速恶化，大厦轰然倒塌。
知名的债券交叉违约案件包括“16中安消”案。2018年4月28日，评级机构联合信用管理有限公司将中安消股份有限公司（下称“中安消”）主体评级由A下调至C并移出信用评级观察名单；2018年5月7日中安消公告称，“15中安消”应于18年4月30日支付债券本金余额9135万元及利息306万元，公司无法按期支付本次债券本金及利息，已构成实质性违约。此外，发行人尚有一期存续债“16中安消”，余额11亿元，于18年1月通过持有人会议新增了交叉违约条款，4月28日披露的17年审计报告显示公司半年内逾期借款已超过6亿元，触发了交叉违约条款，发行人需于3个月内提前兑付16中安消。
随后，“16中安消”的持有人起诉中安消要求其承担兑付责任，并获得上海金融法院及上海市高级人民法院的支持[6]。
2、债券违约处置路径
如前所述，债券兼具合同属性与证券属性，当持有人面临到期不能兑付的处境时，亦存在多元化解方案。
01、协商展期
展期目前已成为最主流的债券违约处置路径。从民事法律角度而言，债券到期日之前的展期严格来讲并不构成债券违约，但从金融监管角度，考虑到发行人信用风险、偿债能力，通常将债券到期后不能兑付的违约行为及到期前的展期行为统一认定为广义上的债券违约。
根据中债资信评估有限责任公司发布的《2023年债券市场违约总结暨2024年展望》，2023年，债券市场新增违约及展期主体21家，违约及展期规模2,127.35亿元，考虑展期后的广义违约率0.53%，其中，从违约口径来看，全年新增公募债券违约主体9家，公募债券违约规模为750.60亿元；从展期的口径来看，全年新增展期主体12家，债券展期规模1,376.75亿元[7]。
例如，9月20日，碧桂园地产集团有限公司发布关于公司债券重大事项的公告，并指出截至2023年9月12日，公司旗下7笔展期债券的展期议案均获得债券持有人会议表决通过，包括H19碧地3、H20碧地3、H20碧地4、H1碧地01、H1碧地02、H1碧地03、H1碧地04。
从以上数据可知，部分债券在兑付期满前即可通过协商展期的方式得以处置，面临违约风险的发行人可通过整合偿债资源、追加增信措施等方式，与持有人进行协商，通过召开持有人会议的形式通过展期议案，推迟债券兑付日期；即便是到期后的债券，亦可通过协商展期的方式使发行人避免陷入诉讼及交叉违约的风险。
02、债券置换
债券置换是指发行人可以在已经获取新发债券批文的前提下，通过发行新债并由原持有人认购的方式，实现新债券与原有债券的置换及原有债券正常到期。
2020年7月1日，中国人民银行、发展改革委、中国证监会发布《关于公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》（银发〔2020〕144号，下称“《债券违约处置通知》”），指出发行人与债券持有人双方可以在平等协商、自愿的基础上通过债券置换、展期等方式进行债务重组。
债券置换实质上是以另一种方式实现了展期，其目的均为延长还款期限，但与债券整体展期不同的是，债券置换可以在平等自愿的基础上，实现部分债券的置换，而对于未同意置换方案的持有人，发行人则应当按约履行兑付义务。
典型的债券置换成功案例如“16苏宁01”“17桑德工程MTN001”等——2021年2月1日，发行人苏宁电器集团有限公司对“16苏宁01”开展置换要约，于2021年2月2日成功置换，最终置换率为73.24%；2020年3月2日，发行人北京桑德环境工程有限公司向“17桑德工程MTN001”全体持有人发起置换要约，截至要约期限截止日，14家债券持有人中有11家参与置换，置换金额合计4亿，占发行金额的80%。
03、合同违约诉讼
展期、置换均为一时之计，即便通过该等方式暂时缓解了债券违约风险，但长期来看，债券能否得到最终兑付仍未可知。曾有专业团队对债券展期后的兑付情况进行了系统研究，结果显示，从展期后兑付结果来看，展期后按照首次展期计划成功兑付的债券占比仅为30%[8]。
而在面临狭义上的债券违约时，违约诉讼是最为直接的一种救济路径。违约诉讼路径的优势在于，通过债券法律关系项下较为简单直接的权利义务，通常持有人能够拿到一份判令发行人还本付息的生效判决；但违约诉讼的弊端在于，投入高昂的诉讼经济成本与诉讼时间成本过后，发行人很可能早已不具备实际偿付能力，徒留一纸生效判决。
04、债券虚假陈述诉讼
根据《债券纠纷纪要》第9条：“债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。”
根据目前司法实践中的普遍观点，债券虚假陈述的受理并不以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定相关事实为前提，但根据笔者的经验，如果该等诉讼中不存在相关监管文件或刑事裁判，将会大幅增加原告一方对于“存在证券虚假陈述行为”这一事实的举证责任。
由于债券虚假陈述案件本质上系特殊侵权纠纷，其法律关系并不似违约纠纷项下的兑付义务如此清晰明确，案件难度显著高于违约纠纷，但其优势在于，可以突破合同纠纷的相对性原则，在发行人资产状况已经不佳的情况下，通过追加中介机构、发行人实控人及董监高等主体作为被告，极大扩张了责任承担主体，以实现在执行层面的最终偿付。
例如著名的“五洋债”案件，作为证券纠纷领域全国首例适用代表人诉讼制度审理的案件，杭州市中级人民法院判决发行人五洋建设集团股份有限公司对投资者的损失承担赔偿责任，同时判决发行人的控股股东陈志樟及中介机构德邦证券股份有限公司、大信会计师事务所（特殊普通合伙）承担连带赔偿责任，大公国际资信评估有限公司在10%范围内承担连带赔偿责任，上海市锦天城律师事务所（特殊普通合伙）在5%范围内承担连带赔偿责任[9]。
05、发行人破产重整
根据《债券纠纷纪要》第5条、第6条，债券发行人不能如约偿付债券本息或者出现债券募集文件约定的违约情形时，受托管理人可根据授权，以自己的名义代表债券持有人申请发行人破产重整、破产清算；债券持有人亦可自行申请发行人破产重整或者破产清算。
如债券并未到期，而发行人因未能清偿其他债务而进入破产重整程序，则存续债券应根据破产领域相关法规立即加速到期，并停止计息。
同时，《债券纠纷纪要》第33条规定，债券发行人进入破产程序后，发行人的债券信息披露义务由破产管理人承担，亦系破产程序中对于持有人的特别保护路径。
至于破产重整程序中的最终清偿率，实践中存在极大差异，根据中债资信评估有限责任公司的研究，清偿率最高可以突破100%，最低甚至不足10%，估算平均清偿水平约30%[10]。
3、结语
我国的债券违约规模大致在2018年至2021年间达到高峰，此后有回落趋势，债券违约规模逐年下降，一定程度上反映了我国债券市场信用风险的化解成果。
债券作为日趋成熟亦必不可少的一种融资工具，需要各方主体共同维护其有序发展——对于发行人而言，应当适度发债，完善公司内控治理，充分履行信息披露义务，当企业陷入流动性危机、面临债券违约风险之时，与受托管理人及持有人的充分沟通显得尤为重要；对于持有人而言，在投资债券前，应当充分了解产品风险并理性评估自身投资能力，在面对债券违约时，应当利用多元的债券处置机制维护自身权利；对于中介机构而言，应当妥善评估利益冲突风险，充分履行勤勉尽责义务，谨防卷入连带责任的泥潭。
脚注：
[1].参见上海金融法院(2022)沪74民初2935号案、上海市高级人民法院(2023)沪民终488号案，国泰君安证券股份有限公司与中民投租赁控股有限公司等公司债券交易纠纷；
[2].参见最高人民法院(2016)最高法民终394号案，山东山水水泥集团有限公司、招商银行股份有限公司公司债券交易纠纷；
[3].参见上海市浦东新区人民法院(2015)浦民六(商)初字第4310号案，宝钢集团财务有限责任公司与保定天威集团有限公司其他证券纠纷；
[4].参见最高人民法院(2020)最高法民终708号案，凯迪生态环境科技股份有限公司、方正证券承销保荐有限责任公司公司债券交易纠纷；
[5].参见中国银行间市场交易商协会官方网站：
https://www.nafmii.org.cn/ggtz/gg/201904/t20190410_198217.html；
[6].参见上海金融法院(2019)沪74民初13号案、上海市高级人民法院（2019）沪民终426号案，中安科股份有限公司与太平洋证券股份有限公司公司债券交易纠纷；
[7].参见中债资信评估有限责任公司《2023年债券市场违约总结暨2024年展望》：
https://www.chinaratings.com.cn/CreditResearch/Industry/TopicReport/143848.html；
[8].参见“中金固收”微信公众号《一文梳理境内外债券展期情况》，作者雷文斓、汪晴等；
[9].参见杭州市中级人民法院(2020)浙01民初1691号案，王放与五洋建设集团股份有限公司、陈志樟证券虚假陈述责任纠纷；
[10].参见中债资信评估有限责任公司《“技术深度系列”之债券市场违约企业破产重整案例面面观》，作者违约研究团队，袁也。
