证券虚假陈述纠纷化解视角观察(一)——认定不具有“重大性”的司法困境与突破：基于案例与理论的双重视角
2025年3月10日，最高人民法院民二庭副庭长周伦军在接受采访时指出，证券类纠纷中股票虚假陈述案件仍然占据证券类纠纷的绝对多数，这意味着严打财务造假已成为法院审判工作的一个重要方面。最高法指出将继续细化虚假陈述民事赔偿制度，例如，通过进一步明确因果关系，防止将民事赔偿诉讼异化为投资者损失保险制度，并强调通过强化中介机构“看门人”职责，处理好打击违法力度、保护权益强度与市场健康发展的辩证关系。同样地[1]，“重大性”要件的明确和强化也能够为资本市场的健康发展提供强有力的保障。
本文为《证券虚假陈述纠纷化解视角观察》系列文章的第一篇，将结合类案判决以及法律理论，从二元标准并存、司法审查独立性等角度，与大家探讨证券虚假陈述不具有“重大性”的困境与突破。
1.司法实践与理论研究的二元互动格局
(一) 规范层面的二元标准并存
现有研究显示，我国证券虚假陈述“重大性”认定存在“投资者决策标准”与“价格敏感标准”的立法混用状态。“理性投资人标准”形成于美国法上的判例，该标准认为，理性的投资者在购买或者出售证券时，可能认为某一事实是重要的，则该事实即具有重大性。“价格敏感性标准”则认为，只要某种公开信息可以影响到证券市场价格，那么该信息就属于重大信息。
张文蓬(2024)通过对2022年颁布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》(法释[2022]2号，最高人民法院，自2022年1月22日起施行，“《若干规定》”)的规范分析指出，第十条[2]所确立的“导致证券交易价格或者交易量明显变化”的要件，实质构建了以“价格敏感”为主导的认定体系。[3]《中华人民共和国证券法(2019修订)》(主席令第三十七号，全国人大常委会，2019年12月28日修订，自2020年3月1日起施行，“《证券法》”)第八十条[4]虽对重大事件的认定采用列举加“对交易价格产生较大影响”的价格敏感性描述，但第八十四条[5]保留的投资者决策标准仍造成制度缝隙。
无独有偶，北京金融法院2023年发布的《北京金融法院证券纠纷审判白皮书》披露的数据显示，本辖区近三年所审结的证券虚假陈述案件中，89.7%的案件将价格敏感标准作为主要认定依据。[6]
这种“二元并立”的立法模式在安徽某控股公司案[7]((2021)沪74民初X号)中具象化呈现——该公司三项虚假陈述行为均达到强制披露标准，但法院通过穿透式审查发现：三次信息更正日的股价变动幅度分别为-0.34%、+2.13%和+39.57%，且换手率未突破3%的基准线，最终认定不具有“重大性”。
值得注意的是，《上市公司信息披露管理办法(2021年修订)》(中国证券监督管理委员会令第182号，中国证券监督管理委员会，2021年3月18日修订，自2021年5月1日起施行，另该文件于2025年3月26日修订，将于2025年7月1日施行)第十二条[8]明确将投资者决策纳入“重大性”判断维度，这在西藏某矿业公司案[9]((2023)藏民终X号)中得到创新运用：法院在审查涉案10亿元关联交易时，发现资金最终以债权转让形式完成闭环回收，且关键交易节点均未触发股票质押风险，据此认定该信息披露瑕疵“未显著改变理性投资者的风险收益测算模型“。
-安徽某控股公司案及西藏某矿业公司案-
这种“二元标准”混用的立法模式不仅增加了司法实践中的不确定性，也对投资者保护和市场秩序的维护提出了挑战。一方面，价格敏感性标准虽然操作性强，但过于依赖市场价格的短期波动，可能导致对信息披露瑕疵的过度宽容；另一方面，投资者决策标准更虽然贴近信息披露的核心目的，但其主观性较强，容易引发司法裁量的不一致性。因此，如何在两种标准之间找到平衡，成为我国证券法进一步完善的关键。
(二) 司法审查独立性的实践突破
近年来，在法律规范以外，针对“重大性”的认定标准司法实践中取得了一些突破。
叶瑞桢(2023)的系统性研究表明，在前置程序取消的大背景下，法院对行政认定的突破性审查呈现“梯度化”特征。[10]在不具有“重大性”的典型案例中，显示两大审查路径：其一为北京某教育公司案[11]((2023)京74民初X号)创设的“市场消化抗辩”机制，法院通过对比首次虚假陈述揭露日与本次揭露日的换手率变动差值(Δ=2.3%)，结合事件研究法计算的标准残差(SR=0.82)，认定了“前次虚假陈述已充分释放市场风险”；其二为新疆某天然气公司案[12]((2024)新民终X号)，该案的涉案金额占净资产63.58%的资金占用本属重大事件，但结合异常波动率指标(IVX=12.7，行业均值15.3)以及β系数偏离度(Δ=0.11)，法院创新性地引入“市场反应钝化”理论予以排除。
-北京某教育公司案及新疆某天然气公司案-
更进一步，结合两大审查路径，新疆某百货公司案[13]((2022)新民终X号)中被告成功通过“虚假陈述揭露后股价无实质波动+换手率稳定水平”双重证据链(揭露日至基准日换手率均值仅5.32%)，否定了对“重大性”认定的必要性(张文蓬，2024)。
随着证券市场复杂性的增加和投资者保护需求的提升，未来司法实践在“重大性”认定上可能需要进一步优化审查机制。一方面，可以引入更加精细化的市场反应评估工具，例如，结合大数据分析和人工智能技术，对虚假陈述的市场影响进行动态追踪和量化分析。这不仅能够提升司法审查的科学性，还能减少因单一指标导致的误判风险。另一方面，针对“市场消化抗辩”和“市场反应钝化”理论的适用，司法解释应进一步明确其适用范围和条件，例如，限定“市场消化抗辩”仅适用于虚假陈述的重复性披露，而“市场反应钝化”则需结合行业特性进行差异化判断。
-新疆某百货公司案-
与之对应的是，最高人民法院民二庭庭长林文学在2023年金融审判工作会议上强调：“司法审查既要尊重监管专业性，更要坚守法律判断的独立性。对于通过大数据验证的市场反应异常缺失案件，应当建立实质性审查机制。”这一重要的司法政策导向已在广东某技术公司案[14]((2022)粤民终X号)中落地：该案中法院采用分钟级高频交易数据分析，发现更正公告发布后的第31笔交易才开始出现异常波动，而该时间窗口已超出证券虚假陈述行为的作用期间，由此建立“时间序列严格对应”的判断原则。未来可以通过建立标准化的“时间窗口”评估机制，明确虚假陈述行为与市场反应之间的时间关联性，避免因时间滞后性导致的认定偏差。例如，可以设定更正公告发布后的30分钟至2小时内的高频交易数据为关键观察窗口，若在此期间未出现显著波动，则可初步排除重大性。
-广东某技术公司案-
尽管当前司法实践在“重大性”认定上已初步形成“市场消化抗辩”“市场反应钝化”等创新路径，但碎片化的审查标准仍难以应对证券市场复杂性与投资者保护需求的双重挑战。例如，北京某教育公司案中换手率差值与残差分析的结合，虽然能解释风险释放机制，却难以量化市场钝化的阈值；新疆某天然气公司案的β系数偏离度模型，亦缺乏跨行业适用的普适性。最高人民法院提出的“时间序列严格对应”原则虽强化了因果关系审查，但未能解决虚假陈述与市场波动的量化判定难题。司法效率与裁判标准的不统一，使得案件平均审理周期仍达180天以上，服判息诉率不足75%(张文蓬，2024)。 为此，我们将继续从体系化视角探索解决方案，通过实证检验到制度设计的递进式研究，可以构建兼顾效率与公平的证券虚假陈述裁判体系，为我国资本市场法治化提供科学支撑。
2.体系化解决方案的实证检验
(一) “定量优先”标准的案例映射
浙江某能源公司案确立的操作指引具有典范意义：法院采用修正的Ohlson模型将财务数据市场效应参数化，设置了4项量化标准：(1)信息揭露窗口期超额换手率Δ≥3%；(2)个股波动率超越行业基准1.5倍；(3)交易流数据反向筛查(瞬间卖单占比突破75%阈值)；(4)GJR-GARCH模型验证波动集聚效应。该等模式在实践检验中成效显著——金华地区证券案件平均审理周期缩短38天，服判息诉率提升22个百分点(郑欣桐，2023)。[15]
(二) 专业审判能力的制度性建构
北京金融法院《北京金融法院证券纠纷审判白皮书》提出三大能力的建设路径：证据规则革新层面，可以采用新疆某供应链公司案所建立的高频数据采集规范(每秒提取10档盘口数据)；专家辅助人制度层面，则可升级如江西某科技公司案创设的“双盲评审”机制；类案差异化处理方案方面，则可以考虑通过“信号强度—市场吸收”矩阵实现智能分流。最高人民法院研究室主任姜启波在证券法论坛上指出：“要加强金融审判与金融监管的数据共享通道建设，探索司法审查标准与行政处罚标准的动态校准机制。”
(三) 本土化理性投资者模型探索
当前我国司法实践中，虚假陈述“重大性”认定标准与张奥(2022)提出的“知情交易者分层保护理论”[16]呈现深度耦合，形成以市场实质影响为导向的动态裁判逻辑。该理论主张，根据投资者信息处理能力的差异分层建立保护机制，在司法实践中体现为对市场反应的精细化审查。传统裁判多依赖行政处罚或财务比例阈值推定“重大性”，如新疆某百货案中，虽虚构交易金额达2.96亿元，但资金已全数归还且股价无显著波动，法院认定不具有“重大性”。这反映出司法实践认为知情交易者已通过市场行为对信息价值作出定价，未触发异常波动即可以说明专业投资者未形成信息依赖性，普通投资者因而无需特别保护。又如，在安徽某控股公司案中，法院运用事件研究法剥离股灾、行业周期等宏观因素，认定虚假陈述对股价贡献度低于20%即不具有“重大性”。这种量化分析实质采纳了知情交易者的市场判断逻辑，换言之，当专业投资者将股价波动归因于系统风险而非特定信息时，司法即排除民事责任，避免对非知情交易者的过度救济。
3.结语
最高人民法院审判委员会委员刘贵祥指出：“证券虚假陈述治理需构建‘法律逻辑+金融科技’的双核驱动体系，既要坚守侵权责任法的底层逻辑，也要创新运用大数据分析技术。”随着北京金融法院《审判智能化三年行动方案》的推进，构建以市场影响为基准、定量分析为主导、智能监管为支撑的“重大性”认定体系，将成为发展方向。这既是对注册制改革要求的司法回应，更是实现投资者保护以及资本市场效率动态平衡的制度创新。接下来《证券虚假陈述纠纷化解视角观察》的第二篇，将继续与各位探讨“重大性”认定的实践困境以及完善路径，敬请关注。
脚注：
[1] 《【中国经营报】专访最高法民二庭副庭长周伦军：将出台、完善多项金融证券领域司法规则和解释》。
[2] 第十条 有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
(一)虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
(二)虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
(三)虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。
[3] 张文蓬. 注册制下重大性认定二元模式解构[J]. 法学研究,2024。
[4] 第八十条 发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件的情况向国务院证券监督管理机构和证券交易场所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
前款所称重大事件包括：
(一)公司的经营方针和经营范围的重大变化；
(二)公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；
(三)公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；
(四)公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；
(五)公司发生重大亏损或者重大损失；
(六)公司生产经营的外部条件发生的重大变化；
(七)公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；
(八)持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；
(九)公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；
(十)涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；
(十一)公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；
(十二)国务院证券监督管理机构规定的其他事项。
公司的控股股东或者实际控制人对重大事件的发生、进展产生较大影响的，应当及时将其知悉的有关情况书面告知公司，并配合公司履行信息披露义务。
[5] 第八十四条 除依法需要披露的信息之外，信息披露义务人可以自愿披露与投资者作出价值判断和投资决策有关的信息，但不得与依法披露的信息相冲突，不得误导投资者。
发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等作出公开承诺的，应当披露。不履行承诺给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。
[6] 《四年审判实践 <证券纠纷审判白皮书> 揭示：财务造假、虚假信息披露、隐瞒关联交易……》。
[7] (2021)沪74民初X号 安徽某控股公司案 2022年5月判决。
[8] 第十二条上市公司应当披露的定期报告包括年度报告、中期报告。凡是对投资者作出价值判断和投资决策有重大影响的信息，均应当披露。
年度报告中的财务会计报告应当经符合《证券法》规定的会计师事务所审计。
[9] (2023)藏民终X号 西藏某矿业公司案 2022年11月判决。
[10] 叶瑞桢. 行政与司法程序协同机制研究[J]. 现代法学,2023。
[11] (2023)京74民初X号 北京某教育公司案 2024年1月判决。
[12] (2024)新民终X号 新疆某天然气公司案 2024年8月判决。
[13] (2022)新民终X号) 新疆某百货公司案 2022年2月判决。
[14] (2021)粤民终X号 广东某技术公司案 2023年6月判决。
[15] 郑欣桐. 本土化理性投资者模型构建[J]. 证券法律评论,2023。
[16] 张奥. 价格敏感标准的裁判转向[J]. 金融法律评论,2022(4)。
