债券纠纷启示录（一）——新《公司法》与债券治理之格局重构
引言
根据中国人民银行最新发布的《2024年7月份金融市场运行情况》，截至7月末，债券市场托管余额166.3万亿元。其中，银行间市场托管余额145.7万亿元，交易所市场托管余额20.6万亿元。[1]面对不断扩大的债券市场、愈发收紧的金融监管尺度、频发的债券违约事件，债券市场各利益相关方如何依法合规行事、保障自身合法利益成为重中之重。
为此，德禾翰通金融纠纷争议解决团队将结合实务经验，推出《债券纠纷启示录》系列文章，围绕债券治理、债券违约处置、债券虚假陈述等三方面，聚焦当下债券纠纷领域核心问题，并提出切实可行的建议。
本期为《债券纠纷启示录》系列第一篇文章，将与大家探讨新《公司法》下的公司债券治理格局重构。
一. 新《公司法》与债券规范体系
2024年7月1日施行的《中华人民共和国公司法（2023修订）》（下称“新《公司法》”）备受瞩目，对公司内部组织、外部活动进行了多种颇具革新意义的优化规定，其中第九章“公司债券”一章，在原有的《中华人民共和国公司法（2018修正）》（下称“2018年《公司法》”）基础上进行了大幅补充、修正，与《证券法》承接呼应，对我国当下债券市场的发展具有里程碑意义。
1、新《公司法》施行前的债券规范体系
长期以来，我国的债券市场监管处于一种“割裂”状态。
从交易场所来看，我国债券市场主要可分为柜台市场、银行间市场以及交易所市场三大类；从债券品种来看，又可主要分为公司债券（狭义）、企业债券以及非金融企业债务融资工具（即中期票据）等。不同交易场所及债券品类，决定了债券在发行、交易、登记的各个环节，需要面对不同的监管机构和监管体系，常见的监管机构包括中国人民银行、发改委（2023年以前）、证监会，此外还有负责国债、地方政府债和政府机构支持证券监管的财政部，负责金融债的初步监管的金融监督管理局等。
基于历史原因形成的“割裂”状况，导致了债券市场在法律适用及行为规范上产生了诸多争议，不利于债券市场良性发展，因此，统一债券法制成了债券市场的迫切需求。
2018年12月，中国人民银行、证监会、发改委发布《关于进一步加强债券市场执法工作的意见》，明确由证监会对银行间债券市场、交易所债券市场违法行为开展统一的执法工作。
2020年7月，最高人民法院发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称“《债券会议纪要》”）对公司债券（狭义）、企业债券、非金融企业债务融资工具三类公司信用类债券提出“统一法律适用”的观点。
2023年3月，全国人大通过了关于国务院机构改革方案的决定，将企业债券发行审核的职责划转至证监会统一负责，随后，证监会、发改委发布《关于企业债券发行审核职责划转过渡期工作安排的公告》，设置6个月过渡期，以保障划转工作平稳过渡。
2023年10月，6个月过渡期满后，证监会发布更新后的《公司债券发行与交易管理办法（2023）》，总则部分第一条即更新为：“为了规范公司债券（含企业债券）的发行、交易或转让行为……”
上述规范虽表明了统一监管、统一规范体系之愿景，但不论是部门规章、规范性文件还是会议纪要，其效力层级都较低，而此次新《公司法》的施行，则是在法律层级上进一步推动了债券法制的统一。
2、新《公司法》对债券规范体系的回应
（1）法律层级确认债券“非公开发行”
新公司法
第一百九十四条：本法所称公司债券，是指公司发行的约定按期还本付息的有价证券。
公司债券可以公开发行，也可以非公开发行。
公司债券的发行和交易应当符合《中华人民共和国证券法》等法律、行政法规的规定。
2018年《公司法》
第一百五十三条：本法所称公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券。
公司发行公司债券应当符合《中华人民共和国证券法》规定的发行条件。
第一百五十九条第二款：公司债券在证券交易所上市交易的，按照证券交易所的交易规则转让。
我国债券市场的现状为公募与私募并行，证监会2015年《公司债券发行与交易管理办法》规定了“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”的条款，并沿用至今。
然而，从法律层级上来看，2018年《公司法》并未明确公司债券可以非公开发行，同时规定了引致条款，明确公司债券应当符合《证券法》规定的发行条件，但《证券法》中关于公司债券的规定均有“公开发行”之前缀，并未规定私募债券的适用规则。因此，新《公司法》生效前，我国债券规范体系中便缺失了法律层级对于私募债券之合规指引，造成了法律适用上的障碍。
本次新《公司法》不仅在法律层级明确规定了“公司债券可以公开发行，也可以非公开发行”，同时对引致条款进行调整，将2018年《公司法》第一百五十九条第二款“按照证券交易所的交易规则转让”的表述，整合至新《公司法》第一百九十四条第二款“符合《中华人民共和国证券法》等法律、行政法规的规定”，实现与不同交易场所下的监管规范有效衔接。
（2）法律层级确立统一监管部门
新公司法
第一百九十五条：公开发行公司债券，应当经国务院证券监督管理机构注册……
2018年《公司法》
第一百五十四条：发行公司债券的申请经国务院授权的部门核准后……
新《公司法》将公募债券发行阶段的监管部门，由“国务院授权的部门”改为“国务院证券监督管理机构”，有效回应了公司债券（狭义）、企业债券由证监会统一监管的现状，同时将“核准”一词改为“注册”，又回应了2019年《证券法》修订后，在法律层级明确的债券公开发行注册制。
二. 新《公司法》下的持有人保护制度
公司债券的涉众性决定了持有人与发行人之间的力量不对等，因此，如何构建行之有效的持有人保护制度、平衡持有人集体意志与异议持有人之间的矛盾，亦系债券治理体系中的重要一环。为此，新《公司法》在2018年《公司法》完全空缺的情况下，新增债券持有人会议制度与受托管理人制度相关条款，对债券治理格局具有重大意义。
1、债券持有人会议制度
（1）债券持有人会议制度规则体系
新《公司法》第二百零四条规定：“公开发行公司债券的，应当为同期债券持有人设立债券持有人会议，并在债券募集办法中对债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项作出规定。债券持有人会议可以对与债券持有人有利害关系的事项作出决议。除公司债券募集办法另有约定外，债券持有人会议决议对同期全体债券持有人发生效力。”
债券持有人会议制度最早可追溯到2007年8月，证监会启动公司债券市场时所制定的《公司债券发行试点办法》，但直至2019年《证券法》修订之时，这一制度才首次在法律层级得到确认，且《证券法》之规定仍较为笼统。本次新《公司法》系首次在法律层级明确债券持有人会议决议效力，即“除公司债券募集办法另有约定外，债券持有人会议决议对同期全体债券持有人发生效力”。
目前，债券持有人会议规则实现了以《公司法》《证券法》《公司债券发行与交易管理办法》为总体规则、以各交易场所制定的配套文件为执行细则的规范体系，具体而言，针对银行间债券，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程》；针对交易所债券，上海证券交易所、深圳证券交易所分别发布了《上海证券交易所公司债券存续期业务指南第1号——公司债券持有人会议规则（参考文本）》《深圳证券交易所公司债券持有人会议规则编制指南（参考文本）》。
（2）债券持有人会议的职能
债券持有人的本质为发行人的外部债权人，债券持有人会议的核心功能在于，将单个的债权人集合起来，并成为公司与债权人沟通的渠道，使债权人及时跟进公司经营动向，而一旦公司经营不善，需要债权人让渡部分权利，作出如降息、展期等决策时，债券持有人会议亦可提供方便快捷的决策渠道，实现债权人与公司的整体对话。
就债券持有人会议的核心职能与权利包括了改变资金用途、变更债券募集说明书的约定、修改债券持有人会议规则、变更债券受托管理人或受托管理协议的主要内容、审议发行人提出的债务重组方案等。
对于上述职能所对应的决策，各交易市场制定了决策通过的底线标准，例如《非金融企业债务融资工具持有人会议规程》对持有人会议召开情形、召集与决策程序、决议生效条件、效力范围等事项作出了具体规定，并将上述规定作为底线要求，要求发行人在发行文件中约定的会议规程不得低于上述要求；上海证券交易所、深圳证券交易所亦明确受托管理人可以根据实际情况或者与意向投资者、发行人的沟通情况，以《参考文本》有关条款为基础做出更高标准的约定，或者进一步补充细化其他约定，但不得损害投资者合法权益。
通过现有规则，债券持有人会议可实现有效的意思表达及自我管理，增强持有人会议的独立性，整合与发行人之间的对抗力量，以实现各方的利益平衡。
2、受托管理人制度
（1）受托管理人制度规则体系
新《公司法》第二百零五条规定：“公开发行公司债券的，发行人应当为债券持有人聘请债券受托管理人，由其为债券持有人办理受领清偿、债权保全、与债券相关的诉讼以及参与债务人破产程序等事项。”
新《公司法》第二百零六条规定：“债券受托管理人应当勤勉尽责，公正履行受托管理职责，不得损害债券持有人利益。受托管理人与债券持有人存在利益冲突可能损害债券持有人利益的，债券持有人会议可以决议变更债券受托管理人。债券受托管理人违反法律、行政法规或者债券持有人会议决议，损害债券持有人利益的，应当承担赔偿责任。”
与债券持有人会议制度相似，受托管理人制度同样首次诞生于2007年8月《公司债券发行试点办法》，并于2019年《证券法》修订之时首次得到了法律层级的确认。
（2）新《公司法》下受托管理人制度的意义
虽然理论上，受托管理人应当代表债券持有人利益，但实践中，受托管理人通常由发行人选定，亦与发行人有着千丝万缕的利益关联，因此此次《公司法》修订，不仅再次重申了受托管理人的法律地位，更进一步明确了受托管理人的职责范围及其民事赔偿责任。
新《公司法》第二百零五条在《证券法》第九十二条的基础上，将受托管理人的履职期限扩充至整个债券存续期间，不仅包括了原有的提起诉讼及参与破产清算程序，亦新增了受领清偿、债权保全，并以“等”字作为兜底，为受托管理人的职责留有解释空间。
此外，新《公司法》亦明确了债券持有人向受托管理人主张损害赔偿的请求权基础，与《债券会议纪要》第二十五条相呼应，强调了受托管理人“勤勉尽责”“公正履行受托管理职责”之义务，并提供事后救济路径，一定程序上制约了受托管理人因潜在的利益冲突而导致的违规行为，提升了持有人保护力度。
三. 新《公司法》下债券治理潜在纠纷要点
新《公司法》虽在债券治理方面填补了诸多空白，实现了我国债券市场治理格局之重构，但能否妥善解决司法实践中的争议，仍有待进一步验证。为此，我们结合新《公司法》及过往实务经验，对债券治理潜在纠纷要点进行梳理如下。
1、持有人会议瑕疵决议效力认定
新《公司法》规定债券持有人会议可以对与债券持有人有利害关系的事项作出决议，但却并未明确如决议存在瑕疵其法律后果应当如何认定，及异议持有人有何救济路径。
《债券会议纪要》第十五条规定了债券持有人会议根据债券募集文件规定的决议范围、议事方式和表决程序所作出的决议，除非存在法定无效事由，人民法院应当认定为合法有效，换言之，若出现“决议内容超出募集文件规定的决议范围”、“议事方式和表决程序不符合募集文件规定”或“存在法定无效事由”等情形时，该决议的效力可能存在瑕疵，然而，《债券会议纪要》亦未进一步规定此种情况下的决议效力应当如何认定。
在最高人民法院审理的凯迪生态环境科技股份有限公司与方正证券承销保荐有限责任公司公司债券交易纠纷案[2]中，会议召集人并未依照《持有人会议规则》提前15日发出会议通知，而是仅提前1日，同时，该次持有人会议通过了《关于豁免本次债券持有人会议提前15日发出会议通知的议案》，据此，最高人民法院认为债券持有人会议召集程序的瑕疵可以通过债券持有人会议决议补正，该次持有人会议通过的其他决议均有效。由此可见，最高人民法院对于该类问题更倾向于当事人的合意，而非轻易否定决议效力。
在与债券持有人会议法律关系具有一定相似性的基金份额持有人大会相关案例中，上海金融法院在其审理的海晟投资（上海）有限公司与胡蓓莉委托理财合同纠纷案[3]中则认为召集程序瑕疵构成基金管理人之违约，基金合同第九条约定，召开基金份额持有人大会，召集人必须于会议召开前三十天通知基金份额持有人，但基金管理人仅通过网站发布相关会议通知，且未提供证据证明该通知方式已通过基金合同或其他书面方式向基金份额持有人予以告知，据此，上海金融法院认为该大会召开程序存在瑕疵，并认定基金管理人构成违约。然而，该案中上海金融法院并未明确回应决议效力问题，更未轻易认定所形成的决议无效。
以上案例可知，现有司法实践中，对于债券持有人会议程序存在瑕疵时，相关决议效力的认定缺乏客观统一的标准，而此次新《公司法》的修订亦未在效力层面予以回应。相较之下，《公司法》及其司法解释已对股东会、董事会的效力层级及适用情形制定了十分详细的规则，债券持有人会议能否参照相应规则仍有待进一步验证。
2、受托管理人的民事责任认定
新《公司法》虽然明确了受托管理人损害债券持有人利益的，应当承担赔偿责任，但却未进一步厘清债券持有人与受托管理人之间的法律关系性质，由此可能在日后法律适用及权责梳理层面形成纠纷。
实践中，对于债券持有人与受托管理人之间的关系，存在“委托代理”“信托关系”“信义关系”等多种观点。在《公司法（修订草案三次审议稿）》曾出现“发行人应当为债券持有人聘请受托管理人，委托其为债券持有人办理受理清偿……”之措辞，但正式发布的新《公司法》删去“委托”二字，进行了模糊处理，亦留下了争议空间。
新《公司法》生效前，上海市高级人民法院曾就全国首例银行间债券市场主承销商因利冲侵权承担赔偿责任案[4]作出判决，并在业内引发诸多讨论，该案中，上海市高级人民法院认为，银行间债券市场主承销商作为债券存续期间的后续管理人，应严格遵守中介机构、管理人的信义义务，并认定承销商向债券持有人承担赔偿责任。
然而，关于受托管理人的责任性质、责任范围、责任承担方式等问题，现有可供参考案例有限，此次新《公司法》亦未予以回应，仍有待后续司法实践中的进一步探讨。
四. 结语
新《公司法》对于我国债券监管体系的统一及债券治理格局的重构具有里程碑式的意义，但不可否认的是，债券治理法律规范仍有空缺之处，尤其是债券持有人会议的效力认定、受托管理人责任性质等问题，现有法律规范尚显不足，进而导致了司法实践中的分歧与不确定性。考虑到《公司法》作为规范公司内外行为的基本性法律，对新《公司法》未予明确的问题，亦可通过司法解释、部门规章等形式加以详细。
就我国尚属年轻的债券市场法治体系，笔者愿与诸位一同展望其日后蓬勃发展。
脚注：
[1] 参见中国人民银行官方网站: http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5439456/index.html。
[2] 参见最高人民法院（2023）最高法民申2962号案。
[3] 参见上海金融法院（2021）沪74民终1511号案。
[4] 参见上海市高级人民法院（2021）沪民终962号案，该案入选“人民法院案例库”参考案例（入库编号2024-08-2-504-001）。
