经营权类资产在ABS或REITs发行中的问题和建议

最近一位从事智慧停车资产管理的客户，遇到了个“伤脑筋”的问题，即诸如市政、景区停车场等资产在进行盘活并申报发行资产支持证券或基础设施领域REITs时，应如何看待该等底层资产的准入和所涉及的项目公司股权转让？下面笔者试做梳理并提出建议。

一、关于（特许）经营权类项目的重点要求

（一）经营权和特许经营权的区别和关系

特许经营权此处仅指2024年新修订的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》（以下简称《管理办法》）中规定的基础设施和公用事业领域的特许经营权，不包括商业特许经营权，且明确要求是“基于使用者付费的政府和社会资本合作（PPP）模式”。特许经营者需要经过“招拍挂”等公平竞争程序才能被授予的。

而单单“经营权”不在《管理办法》框架内，多存在于地方政府直接授权本级国有企业投资建设的项目上，但需要根据《政府投资条例》《企业投资项目核准和备案管理条例》申请办理审批、核准或者备案，且要注意是否存有地方政府隐债风险的问题。

交易所ABS或REITs发行要求中，也并未排斥单单“经营权”。在《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 项目常态化发行的通知》（以下简称“1014号文”）中，还明确“经营收益权（含特许经营权）”是与项目所有权并列的两大类项目。此处的“经营收益权”就是种广义的经营权。

简言之，广义的“经营权”既涵盖“特许经营权”，也包括无需“招拍挂”手续的直接授权的经营权；而《管理办法》中的“经营权”特指特许经营权，且是加了定语的、缩限范围了的特许经营权。

（二）特许经营权与PPP的关系

国务院办公厅于2023年11月8日转发了《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（以下简称“115号文”）， 《管理办法》是2024年5月1日起施行的，1014号文是2024年8月1日起施行的。三个文件先后颁布，并相互照应。

除商业特许经营以及不涉及产权移交环节的公建民营、公办民营等外，基础设施和公用事业领域特许经营项目均属于PPP范畴， 均应受到115号文的规范， 不存在不受115号文所约束和规范的基础设施和公用事业领域特许经营项目。

115号文框架下的“PPP新机制”虽然本质仍然是政府购买服务，但其聚焦点在“使用者付费”上，明确规定：“政府付费只能按规定补贴运营、不能补贴建设成本”，也“不得通过可行性缺口补助、承诺保底收益率、可用性付费等任何方式，使用财政资金弥补项目建设和运营成本。”一句话就是《管理办法》第四条的定义——基础设施和公用事业特许经营是基于使用者付费的PPP模式。

因此，1014号文在“申报要求的第三部分第（五）节”中提出对PPP项目的具体要求，包括项目收入来源以使用者付费为主，有地方政府补贴的，近3年每年补贴金额原则上不超过项目年度总收入的15%。

并且，三个文件均以“2023年2月”为新老划断的节点，2023年2月前未完成招标采购程序的项目，以及后续新实施的所有PPP项目均应按照新机制要求推进。如果特许经营协议没有明确支持后续发行基础设施REITs的，应取得特许经营项目实施机构、行业主管部门出具的无异议函。

（三）《管理办法》新变化对特许经营项目发行可能的影响

《管理办法》第21条新增规定，选定的特许经营者及其投融资、建设责任不得调整。若确需调整，需重新履行特许经营者选择程序。

这说明，“建设”阶段，投资人通过项目公司股权变更退出项目的方式已经不可行。该条款旨在消除由股权变动、投融资状况变化等因素可能带来的潜在风险和不确定性，从而对项目的稳健运行和长远可持续发展起到了关键性的保障作用。

结合《管理办法》第40条新增的“特许经营项目涉及运营主体实质性变更、股权移交等重大事项的，应当及时书面告知相关行业主管部门”之规定，意味着“运营”责任发生变更的，无需重新履行特许经营者选择程序，但应报告主管部门，这样便拓宽了特许经营者在运营期内的退出可能。

另外，《管理办法》第20条规定，“需要成立项目公司的，实施机构应当与依法选定的特许经营者签订初步协议，约定其在规定期限内注册成立项目公司，并与项目公司签订特许经营协议。”即，成立项目公司的，选定的特许经营者并非特许经营协议的签约主体，这在后续讨论主体变更时很有意义。

二、关于特许经营权的转让和变相转让

（一）形式主义

由前述，《管理办法》第21、40条分别对“投融资、建设”环节与“运营”环节的调整、变更做出了规定。

各地对于政府特许经营权转让事项的规定，散见于其地方性法规之中，均不尽相同。有表述为“不得擅自转让股权”或“未经同意，不得转让股权”的，也有直接“不得转让”或“不得变相转让”的。部分地区还明确了股权转让的事后报告制度，或者要求特许经营权的竞标人在竞标时对未来股权转让事项作出相应承诺。

（二）实质主义

在各地的司法裁判实践中，尽管全国尚未形成统一的裁判标准，但法院均通过对合同条款、当事人的履约情况、争议标的的具体情况等方面进行综合审查，并不会“一刀切”，其宗旨是“实质重于形式”，探究商事主体之间的真实意思表示和法律关系。

首先，看法律、法规。《管理办法》并未禁止，那就需要对项目所在地的相关地方性法规或政策进行分析判断，是否禁止或变更、转让的条件或前提。

其次，着重关注所签署的特许经营协议。签约主体是特许经营者还是项目公司？在协议中，对项目转让的约定如何？是否存在股权转让等可能被认为“变相转让”的变更方式？是否允许或在履行特定程序后可以被允许等。并且要注意相应法律后果的约定及相应的违约责任。

再次，通过对法律法规和协议的分析检视，判断如下几点：

双方真实的意思表示是什么，股权转让的真实目的是什么（转让价款是否公允）；

经营主体是否实质变更（股权、实际控制人、相关资产和资质是否变化）；

变更后，是否仍满足特许经营的根本要求和条件（主体资质、资格，项目建设运营能力）。

由此来判断，项目公司转让股权的行为构成对政府特许经营权的变相转让。

所以，项目公司股权的转让，并不等同于项目经营权属发生变化， 更不等同于对政府特许经营权的转让。需要结合主客观进行综合判断。

三、特许经营权变化对ABS或REITs发行的影响和建议

不论是ABS还是REITs，监管部门都是高度关注项目权属是否清晰、底层资产是否完整、项目运营收益和现金流回报是否未来持续稳定。

参考1014号文和《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号：大类基础资产》（上证发〔2022〕165号），总结落地到可操作性的环节大体包括如下：

1. 特许经营协议，当地政策实施文件、项目实施机构、行业主管部门的会议纪要、确认函、无异议函等，PPP项目合同是否对项目公司转让项目收益权作出限制性约定等；

2. 对于使用人付费方面，需要有相应现金流返还账户的完整控制权、政府部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，PPP项目收益中的政府补贴是否纳入政府年度财政预算、中期财政规划等；

3. 存在股权转让的，转让行为是否取得各方的认可，对不构成特许经营权的变相转让是否与项目实施机构、行业主管部门达成正式、书面的共识。

最后，针对该问题的后续影响，还是建议原始权益人在拿项目伊始就要有所准备，对项目公司的设立和特许经营权合同的签订，并且重视与实施机构的正式沟通和相关函件、底稿的留存。

如果是非《管理办法》项下、直接授权的经营权，更需要关注其权属来源和政府隐债问题，毕竟PPP新机制下的特许经营更标准化、更主流。在申报发行阶段，就执行口径问题，建议要多与发行审核机构保持沟通。