投资协议核心条款解读（一）——优先购买权和共同出售权
一、引言
在PE/VC项目的交易文件中，投资人往往受限于较低的持股比例，且与标的公司管理层之间存在信息不对称的客观情况，为维护投资人的权益，相关优先权条款和针对创始股东的权利限制条款被广泛使用，本系列文章拟对私募股权投资中常见的核心条款进行逐一解读。
本文作为系列文章的第一篇，将对优先购买权和共同出售权这两项经常同时出现，旨在限制创始股东对外转让股权的优先权安排进行解读。
二、优先购买权
1、基本概念
优先购买权指的是当特定股东（通常指创始股东）拟对外转让其持有的标的公司股权时，其他特定股东（通常指投资人股东）有权在同等条件下，优先于其他股东或第三方受让方购买全部或部分拟出售股权的权利。
2、法律依据
优先购买权作为PE/VC项目交易文件中最常出现的优先权利之一，本身在中国法律下就有着相应的法律基础，《中华人民共和国公司法》第八十四条规定，有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。股东向股东以外的人转让股权的，应当将股权转让的数量、价格、支付方式和期限等事项书面通知其他股东，其他股东在同等条件下有优先购买权。股东自接到书面通知之日起三十日内未答复的，视为放弃优先购买权。两个以上股东行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。公司章程对股权转让另有规定的，从其规定。
因此，即便个别境内架构的PE/VC项目未明确约定优先购买权，由于中国公司法对有限责任公司的股权转让本身就有着明确规定，各股东仍然有权按照公司法的规定享有法定的优先购买权。此外，由于“约定优先”的原则，即便公司法在修订后对股东对外转让股权的程序规则进行了修订，但该等修改并不会对PE/VC项目的投资实践产生实质性影响。
3、设计目的
在PE/VC项目中设计优先购买权这一条款主要有三个目的，首先是限制创始股东的股权转让和退出；其次是保障投资人的持股比例，通过在同等条件下以一个相对比较合理的价格参与创始股东的对外转让，增加在标的公司的持股比例；此外，基于有限责任公司的“人合性”，投资人通过行使优先购买权也能有效避免不必要或不受欢迎的新股东进入标的公司。
4、行权比例
在不考虑不同轮次投资人顺位先后的情况下，同一顺位的多个投资人拟共同行使优先购买权时，其计算行权比例主要有以下两种方式：
（1）相对比例
相对比例指的是各投资人按照在投资人之间的相对持股比例计算其有权优先购买的股权份额。实践中，采用相对比例的项目占到绝大多数，这是因为这种情况下，投资人可以优先购买超过其在标的公司持股比例的额度，理想状态下各投资人甚至可以通过行使优先购买权，购买到创始股东拟对外转让的全部股权，从而最大限度地阻止创始股东的对外转让行为。
（2）绝对比例
绝对比例指的是各投资人按照在标的公司的持股比例计算其有权优先购买的股权份额。实践中，采用绝对比例的项目占少数，这是因为投资人通常在标的公司的持股比例较低，倘若按此计算，投资人只能优先认购很少一部分创始股东拟对外转让的股权。值得注意的是，在优先认购权这一制度安排下，采用绝对比例计算的情况反而是更多的，这点将在下一篇系列文章加以展开论述。
5、超额优先购买权
超额购买也是实践中在设计优先购买权时经常出现的安排，其目的同样是为了限制创始股东对外转让股权，并增加投资人有权购买的股权份额。由于优先购买权本身是一项投资人享有的优先权利，而非义务，因为经常会出现部分优先购买权人放弃或未完全足额行使优先购买权的情况，此时已经按照相应行权比例完全行使其优先购买权的投资人，有权进一步二次购买剩余部分的创始股东拟对外转让的股权。
6、条款范本示例
在遵守本协议其他条款的前提下，如各限制转股人（“转股股东”）拟向任何第三方（以下称“预期买方”）直接或间接出售、转让或以其他方式处置其在公司中拥有的全部或部分股权（以下称“转让股权”）的或者接受预期买方提出购买转让股权的，其应向其余股东发出出售其股权之通知（以下称“出售通知”）。出售通知应包括转让股权的全部条款，包括售价、付款条件以及受让方（以下称“预期买方”）的身份。
投资人有权按照其相对持股比例以相同的重要条款和条件，优先于预期买方或公司任何其他股东向转股股东购买全部或部分转让股权。在投资人收到转股股东转让通知后的十五（15）日内，投资人可以向转股股东发出书面通知，表明其有意根据股东转让通知所列明的条款和条件对转让股权的全部或部分行使优先购买权的意愿及购买股权数额。
三、共同出售权
1、基本概念
共同出售权指的是当特定股东（通常指创始股东）拟对外转让其持有的标的公司股权时，未行使优先购买权的投资人股东有权以同等条件参与该等股权转让，与创始股东共同向拟受让方出售其持有的标的公司的股权。
2、法律依据
共同出售权并非中国法律下的一项法定权利，属于有限责任公司股东之间对股权转让作出的特殊约定，由于公司法第八十四条第三款的“约定优先”原则，在不违反禁止性法律法规的前提下，投融资双方可以在投资协议和/或公司章程中明确共同出售权这一制度安排。
3、设计目的
在PE/VC项目中设计共同出售权这一条款主要有两层目的，一方面是保证投资人在创始股东部分退出的情况下，有权参与交易，实现共同退出，一定程度上保障了投资人的投资收益；另一方面，在早期的PE/VC项目中，投资人对标的公司进行投资，更多还是基于对创始股东个人的认可，通过共同出售权的制度设计，既能进一步限制创始股东对外转让股权的自由度，保障标的公司股权及经营的稳定性，也有利于后续轮次的融资谈判。
4、行权比例
在共同出售权的制度设计中，备受关注的一点在于投资人可参与出售的股权比例，实践中主要有以下几种计算方式，其中，以第一种最为常见，这是因为其能保证投资人可以最大程度参与创始股东对外转让股权的行为：
（1）分子为该投资人持有的股权，分母为所有实际行使共同出售权的投资人持有的股权和拟对外转让股权的创始股东所持股权之和
（2）分子为该投资人持有的股权，分母为所有有权行使共同出售权的投资人持有的股权和拟对外转让股权的创始股东所持股权之和
（3）分子为该投资人持有的股权，分母为所有投资人持有的股权和拟对外转让股权的创始股东所持股权之和
（4）分子为该投资人持有的股权，分母为标的公司所有已发行的股权
5、控制权变更下的特殊共同出售条款
在境内架构的PE/VC项目中，偶尔会出现控制权变更下的特殊共同出售安排，这一制度设计指的是如果创始股东的对外转让股权行为将导致标的公司的控制权发生变更，此时，投资人有权共同出售其届时持有的标的公司的全部股权，而不用受前述行权比例的限制。
6、条款范本示例
如果任何投资人（此时称“共同出售权人”）决定不行使或放弃上述第XX条下的优先购买权，则该未行使优先购买权的共同出售权人有权但无义务按照卖方与预期买方就拟议的股权转让达成的条款与条件将其持有的一定比例的公司股权售予第三方买方（以下称“共同出售权”）。任一共同出售权人行使共同出售权可出售的股权数量的最高值为以下两项的乘积：(i) 卖方的出售通知所载的拟出售股权数量减去被优先购买权人行使优先购买权后的余额，及 (ii) 一个分数，其分子为[该决定行权的共同出售权人届时持有的公司股权数量，其分母为卖方届时持有的公司股权数量与所有决定行权的共同出售权人届时持有的公司股权的数量之和]。如共同出售权人行使共同出售权，卖方应采取包括相应缩减卖方出售股权数量等方式确保共同出售权实现。若预期买方不接受按照上述约定购买共同出售权人的股权，则卖方不得向该预期买方出让其股权，除非卖方同时以相同的条件条款向共同出售权人购买共同出售权人原本拟通过共同出售方式出让给预期买方的全部股权。共同出售权人应在收到第XX条约定的出售通知的[十（10）]日内书面回复卖方其是否行使共同出售权。
四、结语
优先购买权和共同出售权作为限制创始股东对外转让股权的重要条款，通常会一起出现在PE/VC项目的交易文件中，对于创始股东的定义范围，除创始人外，投资人一般还会要求扩大到直接持股的核心员工、员工持股平台，甚至在先投资人。
而从创始股东的角度，同样可以主张相应的除外情形，对投资人享有的该等优先权利作出限制，如要求投资人不得向标的公司的竞争对手转让股权，约定创始股东有权自由转让不超过一定比例的股权或在持股比例不低于一定比例的情况下有权自由转让，因继承、法院判决等原因向第三方转让时投资人应予豁免，投资人一定期限内未书面回复视为放弃等。
