证券犯罪之证券发行篇（一）：法律边界——企业及中介机构如何避免触刑

在资本市场法治化过程中，证券发行毫无疑问是风险防控的第一道闸门——作为企业进入资本市场的起点，发行环节的合规性不仅决定了企业能否成功登陆资本市场，更关乎投资者权益保护、金融市场稳定以及社会主义市场经济体制的有效运行。纵观我国证券刑事立法演进史，从1997年《刑法》首次设立证券犯罪罪名，到2021年《刑法修正案（十一）》将欺诈发行刑期上限提高，再到2024年“国九条”确立“行刑民立体追责”机制，立法者始终将发行环节作为证券犯罪治理的核心战场。

在注册制改革深入推进的大背景下，发行阶段的信息披露真实性已成为监管红线：招股说明书中的财务数据造假、重大关联交易隐瞒、核心业务虚构等行为，已从过往的行政处罚重灾区演变为刑事追责高发带。企业及其控股股东、实际控制人一旦突破法律边界，不仅面临“欺诈发行证券罪”的刑事指控，更将引发中介机构“提供虚假证明文件罪”的连带追责。

作为本系列开篇之作，本文聚焦证券发行全链条刑事风险，立足新《证券法》与《刑法修正案（十一）》的衔接规则，深度解析欺诈发行、虚假证明、擅自发行三大核心罪名的构成要件与司法认定逻辑，结合典型案例，揭示注册制时代“强披露、严追责”的监管逻辑。后文将继续从上市阶段刑事风险、企业合规体系建设等多维度展开，为市场主体筑牢发行环节的刑事防火墙提供系统性解决方案。

一、证券发行环节的刑事风险

1、欺诈发行证券罪：

1）法律规定

根据《刑法》第160条（经《刑法修正案（十一）》修订）的规定，在招股说明书等发行文件中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容发行证券，数额巨大、后果严重或有其他严重情节的，构成此罪。

该罪主体为证券发行人（单位）及控股股东、实际控制人，故意隐瞒或编造重大信息，以骗取发行核准，需同时满足虚假文件制作与证券发行行为，且达到立案标准。

2）法律构成解析

（1）欺诈发行“证券”罪规制的范围

自刑法修正案（十一）后，拓展了本罪的规制范围，实现了与《证券法》的有序对接。“证券”包括：股票；公司、企业债券；存托凭证；国务院依法认定的其他债券。而在以上发行证券种类中，涉及具体文件及主要欺诈方式主要有：

a) 招股说明书（公司首次公开发行股票（IPO）的核心文件，需披露财务状况、法律状况、经营风险、募资用途等信息）主要欺诈方式表现为虚构招股说明书中的收入、隐瞒重大债务、虚构核心技术和市场前景等。《证券法》第19条明确要求招股说明书必须真实、准确、完整。这也是刑法修正案（十一）与证券法相衔接的体现。

b) 债券募集说明书（发行债券时披露偿债能力、担保措施、资金用途等关键信息。）主要欺诈方式表现为虚增偿债能力指标（如现金流）、隐瞒抵押物瑕疵、虚构募资项目等。

c) 财务审计报告（反映公司资产、负债、利润等核心财务数据，是投资者决策的基础）主要欺诈形式为收入端造假（包括但不限于虚构交易循环、跨期调节确认、客户身份造假）、成本费用端造假（包括但不限于关联方利益输送、存货异常处理）、资产负债端造假（包括但不限于伪造银行对账单及询证函、虚构应收账款回收）。众所周知的康美药业案就是通过伪造银行存单虚增货币资金300亿元，被认定为欺诈发行。

d) 律师工作报告、法律意见书（律师事务所对发行人合法合规性的专业意见，如股权清晰性、关联交易及同业竞争、资产权属、诉讼风险等）主要欺诈形式为隐瞒重大法律瑕疵（包括但不限于对未决诉讼/仲裁、行政处罚的隐瞒）、股权结构造假（包括但不限于隐瞒代持协议、虚构股东适格性）、资产权属欺诈（包括但不限于对动产/不动产权属做虚假认定）、关联交易及同业竞争造假（包括但不限于隐藏关联方、对同业竞争做规避性表述）等。

e) 资产评估报告（对发行人资产价值（如土地、专利）的评估结果，影响募资规模）主要欺诈表现形式为虚增资产估值（如虚构专利价值）、隐瞒资产瑕疵（如抵押状态）。

（2）隐瞒重大事实与编造重大虚假内容的理解——扩张理解

在2022年新修订的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》中对于欺诈发行证券罪提供了更为丰富的追诉标准，但是该规定本身并未改变司法实践中对于虚假陈述犯罪中重大性标准的虚置状态。

从司法解释字面上看，隐瞒重大事实和编造重大虚假内容只有虚增或虚减资产、营收、利润大于等于当期资产、营收、利润总额30%和隐瞒或编造重大诉讼、关联交易等涉及数额大于等于净资产50%的两种情形，但特别需要注意的是实际上由于增加了第四款投资者直接损失大于等于100万元的标准，实际上会造成本罪认定的标准大大降低的情况。关于第（十）项兜底的“其他后果严重或者有其他严重情节的情形”的标准，证券法第80条[1]、第81条[2]中的相关“重大事件”规定可以作为参考，尽管前述《证券法》相关条款是对于上市公司的规定，发行阶段的拟上市公司并非本罪限定主体，但由于投资者损失100万条款的存在，相关主体在面临行政处罚的同时，也极有可能面临刑事责任。因此，就本罪而言，违反行政法规定极有可能同时触及刑事红线，这也要求各方主体除了要关注刑法及相关司法解释的规定外也要关注相关行政法规以避免刑事风险。

（3）中介机构人员罪名认定规则

共同犯罪认定规则——主客观相一致原则

本罪的主体为证券发行人（单位）及控股股东、实际控制人，但在特殊情形下，中介机构也可能构成本罪的共犯，中介机构是指在证券发行过程中为发行人提供专业服务的第三方机构，主要包括：保荐机构（证券公司）、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构，发行债券还包括信用评级机构。中介机构在证券发行过程中起到重要作用，如果发行人在发行过程中出现问题，就要审查中介机构出具的文件是否存在虚假或者隐瞒披露。

最高人民检察院第五十五批指导性案例中甲皮业有限公司、周某某等欺诈发行债券、马某出具证明文件重大失实案（检例219号）对于中介组织人员的罪名认定提出了明确的认定规则，即遵循主客观相一致的原则，中介组织人员若主观上明知发行人实施欺诈发行的行为，客观上仍然按照要求配合其出具严重虚假的证明文件，则在欺诈发行证券罪范围内成立共同犯罪。若双方没有共谋，则按照各自行为的构成要件分别成立犯罪。

（4）责任承担问题

当前，我国资本市场已经构建起“刑民行”三管齐下的立体化欺诈发行责任追究体系，公司一旦涉案，除单位面临巨额赔偿外，相关涉案人员也要面临行政处罚、民事赔偿和刑事责任。

近几年来影响较大的紫晶欺诈发行案除了公司被终止上市摘牌，实控人、实际控制人一致行动人、董监高均被先采取了行政处罚并承担了民事赔偿后实际控制人和实际控制人一致行动人又因刑事犯罪被拘留后逮捕。其保荐人、会计师事务所、律师事务所也成立了10亿元的赔付基金用来开展赔付工作。

单位犯罪实行的是双罚制。拟发行证券的公司中控股股东也可能仍然是公司，届时需要承担责任的主体仍然是单位和个人，刑事案件中通常采取穿透式追责，在民事责任的承担中或许可以通过股权结构的层层嵌套达到个人免责的目的，在在刑事案件中几乎没有可能，一旦刑事立案，参与欺诈发行的主要责任人和其他直接责任人员都会面临刑事责任。

2、提供虚假证明文件罪/出具证明文件重大失实罪

1）法律规定

根据《刑法》第229条规定，中介机构在证券发行中故意提供虚假证明文件，情节严重的构成此罪。该罪主体为会计师事务所、律师事务所等中介机构及责任人员，故意出具与事实不符的证明文件，且文件内容虚假且对发行审核产生实质影响。法定刑为情节严重处5年以下徒刑+罚金，情节特别严重的处5-10年徒刑+罚金。

2）法律构成解析

本罪针对提供会计、审计、法律、评估等专业服务的中介机构人员。本罪对中介机构服务人员的专业性和服务态度提出更高要求。需要提醒的是，对于出具审计报告等虚假证明文件的中介组织人员，应当区分其对发行人财务造假行为是主观明知、故意出具虚假证明文件，还是严重不负责任、应当发现造假而未发现、造成严重后果，来分别认定是否构成提供虚假证明文件罪、出具证明文件重大失实罪。

3、擅自发行股票、公司、企业债券罪

1）法律规定

根据《刑法》第179条的规定，未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或公司、企业债券，数额巨大、后果严重或有其他严重情节的，构成此罪。

法定刑为自然人处5年以下有期徒刑或拘役，并处或单处非法募集资金1%-5%罚金。对单位判处罚金，对直接责任人员处5年以下有期徒刑或拘役。

未经国家有关主管部门批准，擅自发行股票或者公司、企业债券，涉嫌下列情形之一的，应予立案追诉:

（1）非法募集资金金额在一百万元以上的；（2）造成投资者直接经济损失数额累计在五十万元以上的；（3）募集的资金全部或者主要用于违法犯罪活动的；（4）其他后果严重或者有其他严重情节的情形；（5）发行对象累计超过200人。

2）罪名解析

本罪系单位犯罪，公开发行的要求为超过200人，总体来说属于轻罪范畴，最高量刑为5年以下。但需要特别注意的是，由于行为人实施本罪的目的基本上是为了融资，与非法经营罪中非法经营期货证券业务存在本质区别，但在融资过程中与非法吸收公众存款、集资诈骗罪等重罪存在竞合，后续在辩护系列篇中将对此罪与彼罪之间的区别进行清晰界定。

3）案例（上海市第一中级人民法院（2019）沪01刑初40号）

2015年6月，奥海公司时任法定代表人张正良主导启动股权融资计划，通过第三方机构向公众违规转让公司股权。自2015年7月起的一年内，该公司在未取得证券监管部门核准的情况下，以“新三板挂牌在即”“高收益可期”为宣传点，采用电话营销及人际传播方式，累计向131名非特定投资者募集资金达1.48亿元人民币。

经法院审理查明，奥海公司通过虚构挂牌预期、隐瞒真实经营状况等手段，以股权转让形式变相发行股票，募集规模远超法定标准。根据《刑法》第179条规定，其行为被认定构成擅自发行股票罪。最终，奥海公司被判处450万元罚金，直接责任人张正良获刑四年。

二、企业合规体系建设

1、企业内控整合要点

1）信息披露双轨制

建立“业务部门自查+合规部门复核”机制，确保财务数据、关联交易等关键信息真实准确，同时也确保关联交易、收入确认等环节审批权限分离。

2）控股股东行为约束

从严制定内控相关制度，协调董事会审计委员会设立专项审核机制，通过公司章程限制控股股东资金调配权限，要求重大交易需经独立董事及审计委员会双重审议。

3）引入ai技术

引入AI财务异常监测系统，对标同行业上市公司经营指标波动阈值。当毛利率、应收账款周转率等核心指标偏离行业均值相关比例时触发预警。

2、中介机构勤勉尽责要点

1）尽调标准升级

针对发行人重大客户及供应商，采用“穿透式核查”（如实地走访、交叉验证银行流水），确保业务真实性。对于单个客户收入占比超15%的客户实施"三见三核"程序：见实物、见物流、见资金流；核工商登记、核完税凭证、核银行流水。

2）签字权风险隔离

禁止中介机构“代签”“挂名”行为。招股说明书、审计报告、律师工作报告、法律意见书等重要文件确保经项目负责人、团队合伙人双重审核，留存底稿备查。

3）定期模拟

通过设置演练机制，每年模拟证监会现场检查场景，组织中介机构对重点科目进行测试，提前3个月储备应对预案。

3、监管衔接与危机应对

1）行政刑事风险联动

若被立案调查，立即启动内部自查并立刻委托专业律师团队入场，在律师指导下收集证据证明已尽勤勉义务，避免被认定为“明知”或“故意”。

2）投资者赔偿预案

设立专项基金，视情况按募集资金5%作为预留资金，用于应对可能引发的集体诉讼，降低社会影响。

证券发行环节的刑事风险防控需以“事前积极阻断”以及“事后及时补救”为策略：企业需构建穿透式内控体系，中介机构应严守职业底线，而控股股东及实控人则须摒弃资本市场投机心态。未来AI监测技术将快速普及，资本市场将迈向“披露即负责”的透明化时代。随着刑行衔接机制的强化，只有将合规嵌入业务全流程，企业和中介机构严把证券刑事风险关，方能避免成为资本市场“强监管”下的典型案例。

脚注：

[1]发生可能对上市公司、股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司的股票交易价格产生较大影响的重大事件。所称重大事件包括：

（一）公司的经营方针和经营范围的重大变化；

（二）公司的重大投资行为，公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十，或者公司营业用主要资产的抵押、质押、出售或者报废一次超过该资产的百分之三十；

（三）公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响；

（四）公司发生重大债务和未能清偿到期重大债务的违约情况；

（五）公司发生重大亏损或者重大损失；

（六）公司生产经营的外部条件发生的重大变化；

（七）公司的董事、三分之一以上监事或者经理发生变动，董事长或者经理无法履行职责；

（八）持有公司百分之五以上股份的股东或者实际控制人持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，公司的实际控制人及其控制的其他企业从事与公司相同或者相似业务的情况发生较大变化；

（九）公司分配股利、增资的计划，公司股权结构的重要变化，公司减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（十）涉及公司的重大诉讼、仲裁，股东大会、董事会决议被依法撤销或者宣告无效；

（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十二）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。

[2]发生可能对上市交易公司债券的交易价格产生较大影响的重大事件。重大事件包括：

（一）公司股权结构或者生产经营状况发生重大变化；

（二）公司债券信用评级发生变化；

（三）公司重大资产抵押、质押、出售、转让、报废；

（四）公司发生未能清偿到期债务的情况；

（五）公司新增借款或者对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十；

（六）公司放弃债权或者财产超过上年末净资产的百分之十；

（七）公司发生超过上年末净资产百分之十的重大损失；

（八）公司分配股利，作出减资、合并、分立、解散及申请破产的决定，或者依法进入破产程序、被责令关闭；

（九）涉及公司的重大诉讼、仲裁；

（十）公司涉嫌犯罪被依法立案调查，公司的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员涉嫌犯罪被依法采取强制措施；

（十一）国务院证券监督管理机构规定的其他事项。