投资协议核心条款解读（三）——清算优先权和领售权
01引言
在初创企业的投融资实践中，多数投资人参与进来的目的并非陪伴公司“从生到死”，也不是希望通过长期持有股权获得分红，而是寻求在合适的时间点退出，并获得高额的投资回报。实践中，投资人退出的方式通常包括首次公开发行（IPO）、并购、股权转让、解散和清算等，而清算优先权和领售权就是两项能够保障投资人优先于创始股东实现退出，获得投资回报的重要优先权利。
02清算优先权
1、基本概念
清算优先权指的是当标的公司发生清算事件时，特定股东（通常指投资人股东）有权优先于其他股东按照约定的方式获得清算收益的权利。常见的优先分配金额有投资本金的一定倍数、投资本金+年化收益叠加未分配的股息、红利等。
2、法理基础
清算优先权作为PE/VC项目交易文件中常见的优先权利，实际代表的是投资人与创始股东在退出利益上的不一致，并非一项法定权利，《中华人民共和国公司法》第二百三十六条第二款规定，公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配。基于此，理论界和审判实践普遍认为，清偿顺序属于强制性规定，但全体股东可以另行约定就剩余财产各自的分配比例。
3、设计目的
在PE/VC项目中设计清算优先权这一条款最重要的目的就是保障投资人的投资收益，不论是在法定清算时尽可能减少损失，还是在视为清算时获得最大化的投资回报。此外，考虑到初创企业发展早期创始股东与投资人出资义务的不对等，清算优先权也能避免创始股东凭借绝对的控股地位，在投资款到位后肆意解散公司，变相不当得利，损害投资人的利益。
4、清算事件
不仅限于公司法中约定的营业期限届满、决议解散、被吊销营业执照等法定清算情形，PE/VC项目中的清算事件可以理解为任何导致标的公司的控制权发生变更的事件。因此，除前述法定清算情形外，公司被并购、出售控股权、出售主要资产等都可能被约定构成“视为清算事件”，对投资人而言，这才是对其更有退出价值的事件，视为清算的情形也是创始股东在与投资人谈判交易文件时的重点，实践中甚至也有将IPO作为约定清算情形的做法。
5、分类
据投资人获得优先分配的部分后，能否继续参与后续全体股东按比例的分配，清算优先权主要分为以下三类：
（1）参与型分配
参与型分配指的是投资人除了可以优先于其他股东获得优先分配的部分外，还能够与其他所有股东一起，按各自的持股比例参与剩余财产的分配。这种类型的清算优先权对投资人最为有利，在通过优先权收回投资本金的情况，还能够参与分配分享标的公司估值增长带来的收益，从权利性质上看，实际是债权和股权的结合。
（2）附上限的参与型分配
附上限的参与型分配指的是投资人虽然可以在获得优先分配后，继续按持股比例参与剩余财产的分配，但当投资回报累计达到一定的上限后，就不能再参与后续分配。这是对参与型分配调整后的折中处理，将投资人可以从本项目中获得的收益控制在一个可预期的范围内。
（3）非参与型分配
非参与型分配指的是投资人仅能获得优先分配的金额，不能参与后续的分配，从权利性质上看，相当于投资人实现的是一项债权。与附上限的参与型分配一样，如果投资人发现清算事件发生时按持股比例参与分配能够得到的回报超出行使清算优先权获得的优先分配金额，则投资人可以放弃行权，直接选择按持股比例参与分配。
6、实现方式
由于我国公司法对于清算程序有着强制性规定，因此实践中清算优先权的实现方式主要有清算前分红和清算后二次分配这两种：
（1）清算前分红
根据公司法第二百一十条第四款的规定，有限责任公司全体股东可以约定不按照出资比例分配利润，因此在清算事件发生后，标的公司可以通过定向分红的方式向投资人支付其根据清算优先权相关条款所应得的款项，但这种方式只能适用于标的公司出售主要资产且存在可分配利润的情形，在股权并购的情形下并不适用。
（2）清算后二次分配
如果标的公司不存在可分配利润或法定清算程序已启动，实务中通常先由全体股东按各自的出资比例获得可分配资产，前述分配完成后，再通过股东之间的无偿转让进行调整，以达到投资人根据清算优先权的相关条款获得对应分配收益的目的。值得关注的是，在创始股东通过股权转让出售控制权时，投资人还可以行使此前我们在系列文章中提到的共同出售权先行获得部分收益，但此时是否可以与创始股东的对外转股约定不同的价格，实践中存在争议。
7、从创始股东角度提出的限制
从有利于创始股东的角度，我们首先建议在交易文件中明确清算事件的范围，尤其是视为清算的情形，避免过于宽泛或不确定的表述；其次，由于清算优先权存在三种不同的类型，如果在商务谈判中占据一定优势地位，可以争取不给到投资人参与后续分配或给到附上限的参与型分配；此外，应尽可能降低给到投资人的优先分配金额，如果是投资本金的一定倍数，一般在1-1.5倍之间，如果是投资本金+年化收益，一般年化收益率在5%-12%之间。
8、示范条款
在公司依法支付清算费用、职工工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款和清偿公司债务后，公司的剩余财产（“剩余财产”）应当按照如下原则和顺序进行分配：
(1) 本轮投资人应当优先于其他所有股东获得优先清算款项（以下称“本轮投资人优先清算额”）：本轮投资人实际支付的投资款及按照年利率X%（单利）计算的利息以及经股东大会决议批准的应向本轮投资人分派但是尚未支付的股利；特别的，若届时公司的剩余财产不足以支付所有本轮投资人优先清算额的，则所有的剩余财产均应分配给本轮投资人，且在不同的本轮投资人之间按各自应得的本轮投资人优先清算额按比例分配。
(2) 在全额支付本轮投资人优先清算额后，若公司仍有剩余财产，则其他投资人应当优先于除本轮投资人之外的其他所有股东获得优先清算款项（（以下称“其他投资人优先清算额”）：其他投资人投资款及按照年利率X%（单利）计算的利息以及经股东大会决议批准的应向其他投资人分派但是尚未支付的股利；特别的，若届时公司的剩余财产不足以支付所有其他投资人优先清算额的，则所有的剩余财产均应分配给其他投资人，且在不同的其他投资人之间按各自应得的其他投资人优先清算额按比例分配。
(3) 在全额支付本轮投资人优先清算额、其他投资人优先清算额后，若公司仍有剩余财产，则应在届时全体股东之间按照其届时在公司的持股比例进行分配。
在发生以下情况之一时：(1)在一项交易或一连串的相关交易中集团公司的所有或大部分资产被出售、转让或以其他方式处置，集团公司的所有或大部分知识产权被排他性授权予第三方，或(2)公司与其他实体进行了合并、重整、收购或其他类似交易而导致该交易之前公司的股东在存续实体中失去了该交易后超过百分之五十（50%）的投票权（或持有合并、重整、收购后存续实体不超过百分之五十（50%）的投票权），以上事件均应被视为公司的一次清算事件，公司或股东从前述事件中取得的收入应按照前述第X条的约定进行分配。
03领售权
1、基本概念
领售权又称拖带权，指的是当发生领售事件时，享有领售权的投资人有权强制要求标的公司包括创始股东在内的其他股东，一起完成对第三方的出售。领售权的实现表面上看是投资人退出标的公司的形式之一，但更意味着标的公司控股股东和实际控制人的变更，且由于领售事件通常也会触发前文提到的清算优先权，因此对标的公司和创始股东来说意义重大，更应该慎重对待。
2、法理基础
领售权在中国法律下并非一项法定权利，属于有限责任公司股东之间对股权处置作出的特殊约定，往往由投融资双方在投资协议和/或公司章程中予以明确。值得注意的是，由于领售权通常意味着公司易主，而修改公司章程需要代表三分之二以上表决权的股东通过，这又是公司法的强制性规定，因此我们通常会建议投资人将本条款写进公司章程，并明确排除此时其他股东的优先购买权，以保证领售权及后续被并购的顺利实现。
3、设计目的
由于领售权会导致标的公司的股权或资产发生重大变动，因此实践中这并非一项在PE/VC项目中会普遍约定的优先权利，其设计目的除了给投资人提供一条退出路径获得投资回报外，更大的意义在于让特定投资人股东尽管只持有少数股权，却能拥有决定标的公司对外出售的权利，尤其在通过IPO退出这条路径受政策、市场行情影响不够理想时。
4、触发条件
领售权的触发条件是创始股东在与投资人谈判时应关注的重点，实践中通常可以结合时间期限、领售主体和领售价格进行约定：
（1）时间要求
在早期融资项目中，一般应约定至少在本轮融资交割后经过一段时间，方存在触发领售权的可能性，这也是为了保证标的公司在收到投资款后，能有一段平稳运营的时间。
（2）领售主体
实践中一般存在仅由特定投资人决定领售、特定投资人和创始股东共同决定领售这两大类，当然，也有根据持有表决权比例来决定领售主体的情况。但总的来说，如果只经特定投资人就能启动领售，对创始股东来说并不公平，创始股东应尽可能对标的公司的整体出售享有部分的决策权。
（3）领售价格
当涉及标的公司对外出售时，最现实也是各方最关注的就是领售价格，对创始股东而言，如果领售价格过低，在首先保证投资人的优先退出后，创始股东最终很难有效参与到标的公司整体出售后的价款分配，因此领售价格应尽可能保证投资人和被强制要求共同出售的创始股东都能实际享有退出收益。
5、从创始股东角度提出的限制
同前所述，领售权的实现对创始股东其实意义不大，因为只有当出售价格远超投资人行使清算优先权可以获得的优先分配金额时，创始股东才可能从中得到现金回报，因此，从有利于创始股东的角度，首先应根据谈判的实际情况，适度提高行权门槛，即领售权的触发条件；其次，没有一个创业者愿意把自己的创业“果实”交到竞争对手的手里，故可以争取在交易文件中通过定期更新竞争对手清单的形式选择潜在收购方；此外，如果收购方愿意只购买享有领售权的特定投资人持有的标的公司股权，而不去完成控制权收购的，可以在交易文件中明确此时不触发领售权。
6、示范条款
(a) 自本次交易完成后XX个月后，如果任何第三方提出真实要约要求收购公司全部或50%以上的股权、或者全部或者实质全部的资产和业务（“领售事件”），且(i) 领售事件经领售权人均同意，以及(ii) 该等出售交易反映的公司整体估值不低于人民币X亿元，则领售权人有权向公司和公司届时所有股东发出书面通知（以下称“领售通知”），要求所有股东出售其所持有的公司的全部股权（或与领售事件相对应的公司股权），或者支持公司出售其全部或实质全部的资产和业务（以下称“领售权”）。领售通知应载明(i) 第三方的身份及基本情况，(ii) 第三方的收购意向及其有意收购的股权、资产或业务的数量或数额、收购价格，(iii) 收购交易的条款和条件。所有股东承诺，其有义务在收到领售通知后的三十（30）日内根据领售通知载明的条款和条件向该第三方出售其所持有的全部公司股权（或与领售事件相对应的公司股权），或者批准公司按照领售价格出售其全部或实质全部的资产和业务（视情况而定），包括但不限于签署股权或资产转让所必须的一切法律文件，在公司股东大会和/或董事会上投赞成票通过出售公司股权或资产的决议，和完成股权或资产转让所必须的一切登记、备案、批准等法律手续）。
(b) 当领售事件发生时，本协议第XX条下的优先购买权不再适用（且所有股东在此同意放弃该优先购买权），所有股东应予以必要的配合，以保证领售事件的完成。
04结语
从投资人的角度，清算优先权和领售权都属于实现退出、保障投资收益的优先权利，但由于创始股东和投资人存在天然的利益不一致，如何在顺利完成融资的同时，做好对自身利益的保护，避免落入“文字陷阱”，对创始人来说是一个巨大的挑战。
