投资协议核心条款解读（六）——回购权

一、前言

投融资实践中，回购权是投资人管控项目风险、锁定退出路径的一项核心权利，也是交易文件中常见的制度设计。本文将结合近期一级市场的投融资实践，逐层拆解回购权的关键规则和实务要点。

二、回购权

1、基本概念

回购权指的是当特定事件发生时，投资人可以要求公司和/或创始股东以特定的价格，回购投资人持有的公司股权的权利。简单来说，公司回购的实质是减少注册资本，创始股东回购的实质是股权转让。

近年来，早期的投融资项目产生一个趋势，即约定回购权的项目占比在逐步降低，这一方面是因为创始股东提高了对投资条款，尤其是个人承担回购义务的风险意识，另一方面也是部分投资人基于早期项目投资成本较低和固有的不确定性，作出的暂时让步。

2、制度背景

首先，机构投资人通常都有固定的存续期，需要在一定期限内实现项目退出，回购权有助于保证基金在清盘时有变现渠道；其次，当公司的发展不如预期，实现合格上市或被溢价收购无望时，投资人需要找到一个退出路径；此外，如果公司发展顺利，现金流充沛，只是因为政策、市场等客观因素，导致短时间内不能实现合格上市，此时创始股东从优化股东结构、完善内部治理等角度，也可能会产生主动回购的动机。

3、回购情形

常见的回购触发情形包括未能合格上市、严重违约、创始股东出现个人重大问题等，具体如下：

公司未能在一定期限内完成各方约定的合格上市，通常这个时间段为3-5年，具体取决于交易文件签署时公司所处的发展阶段；

公司或创始股东严重违反交易文件的约定，一般各方会针对“严重违约”进行明确定义，公司方也会争取初次违约的宽限期；

创始股东出现个人重大问题的，通常包括公司产生账外收入、财务造假、创始股东承担刑事责任或失去对公司的实际控制等；

其他常见的回购触发情形还包括公司未能按时取得或维持生产经营所需的关键证照或许可、其他投资人要求回购、公司单方处置核心资产、公司主营业务发生重大变更等。

4、回购形式

根据前文对回购权的定义，回购形式可以围绕公司承担和创始股东承担进行排列组合，包括仅由公司承担回购义务、由公司和创始股东连带承担回购义务、仅由创始股东承担回购义务、先由公司承担再由创始股东补足承担回购义务等。

从当前的投融资实践看，境内架构下，较为常见的是由公司先行承担第一顺位回购义务，创始股东就公司不能履行的部分承担补充回购义务，不少项目还会约定在特定情形下，创始股东应和公司承担连带的回购义务；而境外架构下，仅由公司承担回购义务的情形更为常见。究其原因，主要还是因为在我国公司法的资本维持原则下，减资的程序较为复杂，且能否实际履行，需要取决于公司的财务情况，因此投资人会寻求创始股东承担回购义务，通过受让股权以实现投资人顺利退出。

值得注意的是，根据2024年8月29日人民法院报发布的《法答网精选答问（第九批）——公司类精选答问专题》，其中问题2涉及“对赌协议”中股权回购权的性质以及行权期限如何认定的问题，从回复内容看，答疑专家倾向于将回购选择权认定为形成权，从而将行权期间认定为除斥期间，且在各方没有明确约定行权期限的情况下，合理期间的认定以不超过6个月为宜。尽管前述问答并不具备法律效力，但在实践中可能具有重要的参考价值和指导作用，因此建议投融资双方在交易文件中对回购权的行权期限作出明确约定，避免未来产生争议。

5、回购价格

关于回购价格的计算方式，最为常见的是以原始投资额和按单利或复利计算的年化收益之和（年化收益率通常在8%-12%之间），也有针对创始股东个人重大问题、财务造假等严重过错类触发情形，直接约定为原始投资额的一定倍数（通常为1.5-2倍，过错程度越严重倍数约定越高）。此外，有些项目中还会约定将按照前述公式计算的金额和届时公司特定的财务指标（常见为经审计的净资产）对比，按照孰高者进行计算。

6、从创始股东角度提出的限制

创始股东的回购责任上限

对创始股东而言，如果需要承担回购义务，哪怕是补足义务，最重要的是在交易文件中明确约定自身的回购责任上限，避免因单次创业失败，对个人甚至家庭财产造成影响。常见的表述为以创始股东持有的公司股权或股权价值为限，实践中存在以此为基础变通后的其他表述，如股权公允价值、股权变现价值等。

其他

从创始股东的角度，首先，可以争取在早期融资的交易文件里取消合格上市类回购，而仅保留违约类回购；其次，争取降低约定的年化收益率，对回购款项的支付约定分期安排，以减少公司和创始股东的资金压力；此外，还可以考虑约定多种豁免情形，如因监管政策变动导致上市窗口关闭、所处行业遭受重大变化等。

7、示范条款

a. 如发生下列任一情形：

(1) 公司未能在【】年【】月【】日前完成合格的首次公开发行；

(2) 集团公司或任何创始股东严重违反本协议或其他交易文件的条款，包括但不限于违反交易文件中所作陈述与保证、承诺事项，或陈述、保证和承诺不真实、不完整或不准确，或存在重大信息的遗漏或隐瞒；

(3) 创始人出现涉及集团公司经营的重大个人诚信问题，包括但不限于集团公司出现本轮投资人不知情的账外现金收支或创始人存在违法犯罪行为；

(4) 公司届时其他投资人的任何股东要求行使回购权的。

以上(1)至(4)款合称“触发事件”，则投资人有权要求公司和/或创始人（以下称“回购义务人”）按照第【】条规定的价格（以下称“回购价”）连带地回购投资人持有的公司的全部或部分股权（以下称“回购权”）。投资人行使回购权，应向回购义务人发出书面通知（以下称“回购通知”），列明所发生的触发事件以及要求公司和/或创始人回购/购买的股权数量。回购义务人有义务在收到回购通知后的【】个月内，以回购价从投资人处回购/购买回购通知中列明的股权，并按照法律规定完成减资或股权转让所需的一切变更登记手续。

b. 回购价

(1) 如因上述第(1)、(2)项触发事件以及由于该等事项触发第(4)项，导致投资人要求行使回购权，回购价为：投资人投资款加上年利率【】%（单利）计算的利息（为免疑义，应扣除公司已经向投资人累计支付的现金分红）。

(2) 如因上述第(3)项触发事件以及由于该等事项触发第(4)项，导致投资人要求行使回购权，回购价为以下两者中较高者：

投资人投资款加上年利率【】%（复利）计算的利息；

投资人投资款的200%。

c. 当触发事件发生时，除向回购义务人行使回购权外，投资人亦有权以任何形式向任何第三方（包括任何战略投资者）转让、处置其持有的公司股权而不受任何限制，但不得向公司的竞争对手转让、处置公司股权。若存在两个或以上有意购买投资人持有的公司股权的第三方，投资人有权自主选择该等股权的受让方。针对投资人按照本条转让、处置的公司股权，公司所有股东在此放弃本协议和适用法律法规规定的任何优先购买权或其他权利，同时公司和所有股东同意应予以必要的配合，包括但不限于签署所有必要文件、协助办理变更登记。

d. 在公司和/或创始人向投资人支付完毕全部回购价之前，投资人就其未取得回购价部分的股权仍享有中国法律和本协议项下完全的股东权利。

三、结语

回购权作为一项保障投资人退出的事后保障机制，是投融资双方围绕交易文件谈判的重中之重，各方应结合企业发展阶段、基金存续周期、条款可执行性、创始股东个人责任等，在专业律师的协助下合理设计相关条款，从而更好地平衡投融资双方的利益，构建可持续的投融资合作关系。